20180129-东吴证券-锦江股份-600754.SH-行业巨擎_强势领航_迎接发展新纪元_48页_5mb
报告摘要
锦江股份（600754）总结
核心内容
锦江股份是中国最大的酒店、餐饮上市公司，隶属于上海国资委。公司通过一系列并购战略，打造了覆盖高中低端的酒店品牌矩阵，成为国内最大连锁酒店集团。2017年1月，公司以20.31%的市占率成为行业龙头，酒店业务占比达到98.02%，是公司主要的业绩来源。公司通过并购卢浮、铂涛和维也纳，实现了快速扩张，并通过整合提升规模效应和盈利能力。
主要观点
- 国企改革先行者：锦江股份作为上海国资委旗下的企业，在2013年之后积极推进国企改革，引入战略投资者如弘毅投资，提升市场化运作水平。
- 并购战略驱动增长：公司通过并购卢浮、铂涛和维也纳，迅速扩大酒店业务规模，形成完整的品牌矩阵，覆盖高端、中端及经济型酒店。
- 行业复苏趋势明显：中国酒店行业进入复苏周期，供需缺口推动出租率和平均房价双升，RevPAR持续提升，行业景气周期预计持续3-4年。
- 中端酒店崛起：随着中产阶级的壮大和理性消费升级，中端酒店需求显著增长，连锁化率提升空间大，锦江股份在中端酒店布局具有明显优势。
- 连锁化率提升空间大：国内酒店品牌连锁化率仅约20%，远低于美国的70%以上，为龙头酒店集团提供了巨大的整合机会。
- 会员体系与成本控制：通过WeHotel整合会员信息，降低对OTA渠道的依赖，压缩销售费用；同时通过采购、财务、IT和人工优化，提升运营效率。
- 盈利预测与估值：预计2017-2019年归母净利润分别为8.83亿元、11.09亿元、13.56亿元，对应PE分别为40倍、32倍、26倍；EV/EBITDA分别为18倍、15倍、13倍。首次覆盖给予“买入”评级，目标价46.40元。
关键信息
公司背景
- 上海锦江国际酒店发展股份有限公司（锦江股份）成立于1995年，1996年上市，是上海国资委旗下的优质资产。
- 公司通过多次业务整合，专注于酒店管理运营，2015年并购卢浮，2016年战略投资铂涛和维也纳，形成四大系列品牌矩阵。
并购历史
- 2010年：置出星级酒店业务，置入经济型酒店业务，收购金广快捷。
- 2013年：将5家三星级酒店改造为白玉兰和锦江都城的有限服务商务酒店。
- 2015年：以13亿欧元收购卢浮集团100%股权，2016年收购铂涛集团81%股权，2016年收购维也纳酒店80%股权。
酒店业务发展
- 截至2017年11月，公司已开业酒店达6609家，客房达63.94万间，保持200家/季度的扩张速度。
- 酒店业务占比持续提升，2015年以来超过95%，2017年达到98.02%。
- 酒店盈利指标提升，RevPAR显著增长，出租率和平均房价双升，盈利能力增强。
行业分析
- 供需缺口驱动复苏：国内酒店行业自2015年四季度开始复苏，出租率和平均房价双升，RevPAR持续增长。
- 中端酒店需求强劲：中产阶级扩大推动中端酒店需求增长，经济型酒店供给过剩，中端酒店成为增长主力。
- 连锁化率提升：国内连锁化率低，仅约20%，未来提升空间大，有利于龙头酒店集团发展。
- OTA影响：OTA平台集中度提升，倒逼单体酒店向连锁品牌转型，锦江股份通过会员体系建设降低对OTA依赖。
未来展望
- 预计未来三年每年新开店中60%以上为中端酒店，中端酒店将成为主要增长点。
- 随着经济型酒店整合和中端酒店扩张，锦江股份有望持续受益于行业复苏。
- 公司在中端酒店市场的布局，如维也纳和铂涛系，表现优异，RevPAR和出租率保持双升趋势。
风险提示
- 宏观经济波动：可能影响酒店需求和经营状况。
- 行业竞争加剧：随着市场集中度提升，竞争可能更加激烈。
- 扩张速度低于预期：可能影响市场份额和盈利能力。
- 会计准则变更：可能对财务数据产生影响。
盈利预测
- 2017年：归母净利润8.83亿元，同比增长27.09%，PE为40倍。
- 2018年：归母净利润11.09亿元，同比增长25.63%，PE为32倍。
- 2019年：归母净利润13.56亿元，同比增长22.25%，PE为26倍。
- EV/EBITDA：2017年18倍，2018年15倍，2019年13倍。
市场数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 收盘价（元） | 36.80 |
| 一年最低/最高价（元） | 24.08/39.94 |
| 市净率（倍） | 2.72 |
| 流通A股市值（亿元） | 238.65 |
基础数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 每股净资产（元） | 13.55 |
| 资产负债率（%） | 66.25% |
| 总股本（百万股） | 957.94 |
| 流通A股（百万股） | 648.52 |
图表目录（关键图表）
- 图表1：股权结构变动
- 图表2：公司并购历史
- 图表3：公司股权结构
- 图表4：弘毅对锦江的投后增值服务
- 图表5：上海齐程网络科技（WeHotel）有限公司股权结构
- 图表6：营业收入构成
- 图表7：美国酒店行业RevPAR周期性
- 图表8：美国GDP同比增速
- 图表9：中国酒店行业指标增速
- 图表10：中国服务业PMI
- 图表11：三大酒店集团RevPAR增速
- 图表12：中国内地供需变化
- 图表13：酒店供需周期
- 图表14：我国旅游收入
- 图表15：国内旅游出行人次
- 图表16：新建宾馆竣工面积
- 图表17：全国有限服务连锁酒店数
- 图表18：全国有限服务连锁酒店客房数
- 图表19：2016年底各类酒店数量
- 图表20：酒店景气指数变化
- 图表21：国内在线旅游市场规模
- 图表22：国内在线住宿市场规模
- 图表23：中国网民规模增长
- 图表24：2015-2017年OTA市场动态
- 图表25：OTA市场集团化生态现状
- 图表26：2016中国在线住宿市场份额
- 图表27：中国酒店连锁化率及中美对比
- 图表28：中资并购规模及事件数
- 图表29：17年十大酒店集团连锁酒店市场占有率
- 图表30：中国酒店集团布局
- 图表31：锦江、首旅、华住会员人数
- 图表32：不同档次酒店需求变化
- 图表33：全国五星级饭店客房平均出租率
- 图表34：2016年中国国民财富分布
- 图表35：2016年美国国民财富分布
- 图表36：中国不同档次酒店分布情况
- 图表37：美国不同档次酒店分布情况
- 图表38：世界中产阶级人口增长趋势
- 图表39：2013-2017年全国样本三星级酒店RevPAR和民航客运量
- 图表40：2015-2017年非制造业PMI指数
- 图表41：2014-2017年国内民航客运量
- 图表42：中国各类酒店营收及预测
- 图表43：中国各类酒店连锁化率
- 图表44：三大酒店集团中端酒店单季净开业数
- 图表45：锦江股份开业酒店数
- 图表46：锦江股份净开业酒店数
- 图表47：锦江股份开业酒店出租率
- 图表48：锦江股份开业酒店出租率增减
- 图表49：锦江股份开业酒店平均房价
- 图表50：锦江股份开业酒店平均房价变动
- 图表51：锦江股份开业酒店RevPAR
- 图表52：锦江股份开业酒店RevPAR变动
- 图表53：锦江股份有限服务酒店业务净利率
- 图表54：锦江股份三费率
- 图表55：锦江集团品牌定位
- 图表56：锦江系品牌定位
- 图表57：锦江系开业酒店数
- 图表58：锦江系酒店开店同比增速
- 图表59：锦江系2014-2017年出租率
- 图表60：锦江系2015-2017年出租率变动
- 图表61：锦江系2014-2017年平均房价
- 图表62：锦江系2015-2017年平均房价同比增速
- 图表63：锦江系2014-2017年RevPAR
- 图表64：锦江系2015-2017年RevPAR同比增速
- 图表65：铂涛系品牌定位
- 图表66：铂涛系开业酒店数
- 图表67：铂涛系酒店开店同比增速
- 图表68：铂涛系出租率
- 图表69：铂涛系出租率变动
- 图表70：铂涛系平均房价
- 图表71：铂涛系平均房价同比增速
- 图表72：铂涛系RevPAR
- 图表73：铂涛系RevPAR同比增速
- 图表74：维也纳系品牌定位
- 图表75：维也纳系开业酒店数
- 图表76：维也纳系以中高端酒店为主
- 图表77：维也纳系出租率
- 图表78：维也纳系出租率变动
- 图表79：维也纳系平均房价
- 图表80：维也纳系平均房价同比增速
- 图表81：维也纳系RevPAR
- 图表82：维也纳系RevPAR同比增速
- 图表83：卢浮系品牌定位
- 图表84：卢浮系开业酒店数
- 图表85：卢浮系酒店开店同比增速
- 图表86：17H1集团海外酒店分布
- 图表87：康铂中国门店
- 图表88：卢浮系出租率
- 图表89：卢浮系出租率变动
- 图表90：卢浮系平均房价
- 图表91：卢浮系平均房价同比增速
- 图表92：卢浮系RevPAR
- 图表93：卢浮系RevPAR同比增速
- 图表94：各集团已开业中端酒店数（国内，家）
- 图表95：中端连锁酒店市占率（按集团）
- 图表96：锦江中端酒店占比近30%
- 图表97：各集团中端酒店占比
- 图表98：锦江中端酒店净开业/净签约数（家）
- 图表99：各集团中端品牌酒店数（家）
- 图表100：各集团中高端酒店入住率
- 图表101：各集团中高端酒店房价（元）
- 图表102：各集团中端酒店RevPAR（元）
- 图表103：17H1成本费用构成
- 图表104：各类成本费用率
- 图表105：一个中心、三大平台
- 图表106：WeHotel会员计划
- 图表107：锦江之星会员数及增速
- 图表108：WeHotel平台建立后会员人数（万人）
- 图表109：酒店消费积分规则
- 图表110：餐饮业务子公司股权结构
- 图表111：餐饮业务收入及增速
- 图表112：餐饮子公司营收及净利
- 图表113：公司旗下餐饮连锁门店数
- 图表114：公司持有可供出售金融资产
- 图表115：可供出售金融资产产生损益
- 图表116：公司酒店扩张结构预测
- 图表117：各系列门店扩张及运营效益假设
- 图表118：集团成本费用率假设
- 图表119：同行业EV/EBITDA对比
- 图表120：同行业PE对比
- 图表121：锦江股份PE BAND（TTM）
总结
锦江股份凭借国企改革和并购战略，迅速扩大酒店业务规模，形成完整的品牌矩阵。随着中端酒店需求的上升和连锁化率的提升，公司有望持续受益于行业复苏。通过会员体系整合和成本控制，公司进一步提升了盈利能力和市场竞争力。未来三年，中端酒店将成为主要增长点，公司预计保持高增长态势。
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