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放水的尽头——2021下半年债券市场策略总结

核心内容

当前，中国可能正站在新一轮债券牛市的起点。这一判断基于与2013年底-2014年初相似的国内外政策周期与经济周期背景。尽管市场存在波动，但“左侧配置，右侧交易”的策略依然适用，即在牛市初期进行配置，等待交易时机。

主要观点

• 实际利率是通胀的“锚”：实际利率由“不耐”和“投资机会”决定，是经济运行中的核心变量，而名义利率是政策调控工具。
• 美国通胀不具备持续性：美国当前通胀是短期现象，但会向外输出通胀，影响小型开放经济体。
• 中国货币政策独立性增强：中国不再是小型经济体，央行更关注通胀成因，而非通胀本身，且当前处于“中性偏松”的阶段。
• 需求侧改革是未来方向：中国通过“让利”政策增加中产阶层收入，推动消费，降低实际利率中枢。
• 朱格拉周期进入下半场：中国当前处于朱格拉周期的拐点附近，未来经济将由投资转向消费驱动。
• 债牛起点特征明显：股票估值偏高，信用债更具吸引力，市场情绪由交易盘主导，配置盘更关注长期趋势。

关键信息

通胀分析

• 通胀的成因：由“通货+膨胀”两因素共同作用，但统计口径和资产配置偏好会影响通胀表现。
• 美国通胀特点：通胀暂时性，由需求拉动，但不会持续；若需求回升，通胀会输出至其他国家。
• 中国通胀压力：主要来自供给恢复滞后于需求，一旦海外供给恢复，中国通胀压力将缓解。

放水与信用扩张

• 货币逐级扩张：从基金份额到银行存款、央行现金，再到黄金，不同层级的货币扩张具有不同影响。
• 信用分层：信用层级越高，货币的流动性越强，一旦下层信用衰退，将向上传导，加剧整体信用收缩。
• 美元扩张周期：美国经常账户赤字扩大，美元流动性向全球输出，推动发展中国家货币派生，但也可能引发通胀压力。

货币政策周期

• 中国货币政策独立性增强：自2014年起，央行主动调控流动性，不再被动依赖国际收支。
• 周期特征：中国货币政策周期与工业库存周期基本一致，但领先约2个季度，预计明年1-2季度将再度放松。
• 朱格拉周期：中国当前处于朱格拉周期的下半场，拐点可能出现在今年年底。

债券市场前景

• 债牛的条件：实际利率下行、股票估值偏高、信用债相对更有吸引力。
• 估值比较：股票相对于信用债的估值已偏高，当前债市可能处于牛市起点。
• 市场情绪：交易盘主导市场波动，配置盘更多跟随趋势，当前多头情绪浓厚。

图表要点

• 图1：疫情后，美、欧、日开启QE，规模更大、速度更快。
• 图2：市场满屏通胀，但实际通胀并未普遍持续。
• 图3：美国GDP由消费主导，中国消费占比上升。
• 图4：黄金与实际利率高度相关，去年3月下跌反映通缩预期。
• 图5：日本QE后M2增长缓慢，通缩持续。
• 图6：美国70年代通胀高但M2未显著上升，因货币流通速度提高。
• 图7：美国房地产量价齐升，是通胀的体现。
• 图8：QE期间美国奢侈品销量增速远超名义GDP。
• 图9：美国工资增速低于房价和纳指增速，反映财富分配不均。
• 图10：IMF预测未来美国储蓄率将回升，反映收入分配问题。
• 图11：美国通胀随中产收入占比下降而走低。
• 图12：金融资产在美国家庭收入中占比上升，反映财富集中。
• 图13：高收入人群未申报收入比例更高，反映避税现象。
• 图14：未来奢侈品增速将更快，反映财富分配趋势。
• 图15：M2增长不显著，说明需求上升主要来自政府发钱。
• 图16：货币层级清晰，从低到高依次为基金份额、银行存款、央行现金、黄金。
• 图17：美国贸易逆差扩大，对中国逆差占比回升。
• 图18：两部门模型显示经济周期与信用周期相互影响。
• 图19：股票供给曲线左移，说明高股价不依赖高成交量。
• 图20：经济下行可能由需求不足或供给侧收缩引起。
• 图21：中国投资和经常账户顺差从反向变为正向，反映需求侧改革。
• 图22：中国GDP与通胀长期正相关，反映总需求不足。
• 图23：中国和美国实际利率与实际GDP多数时候负相关。
• 图24：内燃机销量与国债收益率相关性高，反映实际利率变化。
• 图25：股票相对于信用债估值偏高，债牛可能开启。
• 图26：股票与信用债利差下降，说明股票估值偏高。
• 图27：信用债估值优势明显，是当前配置首选。
• 图28：交易盘主导市场情绪，影响价格波动。
• 图29：央行对市场情绪的引导作用增强，市场可能进入新一轮牛市。

风险提示

• 海外疫情反弹：可能影响全球供应链，导致需求持续向中国转移。
• 政策不确定性：美国可能继续放水，影响全球流动性。
• 社会撕裂风险：持续放水可能加剧贫富差距，引发社会问题。

结论

当前中国正站在新一轮债券牛市的起点，未来政策将更关注需求侧管理，推动消费，降低实际利率。美国通胀不具备持续性，但会向外输出，导致小型开放经济体被动加息。中国货币政策独立性增强，未来可能再度放松，为债市提供支撑。