2021下半年债券市场策略：放水的尽头_27页_3mb

放水的尽头——2021下半年债券市场策略总结

核心内容概述

本报告围绕“放水”对经济和金融市场的影响展开分析，探讨当前是否处于新一轮债券牛市的起点，以及未来可能的走势和风险因素。通过分析通胀、货币政策、信用分层、经济周期和国际收支等多维度，报告指出中国和美国在经济下行时都面临需求侧问题，但中国正在通过需求侧管理来推动经济转型。此外，报告还提到当前中国实际利率下行，信用债相对于股票更具估值优势，为债券市场提供新的配置机会。

主要观点

1. 债券牛市可能开启

• 当前中国和美国的经济周期与2013年底-2014年初类似，可能开启新一轮债券牛市。
• 尽管10年期国债收益率曾出现反弹，但回顾历史，这反而是加仓的好时机。
• “左侧配置，右侧交易”策略适用于牛市初期，市场波动为不同投资者提供机会。

2. 美国通胀不会持续，但会输出通胀

• 美国的长期通缩源于高企的实际利率和流动性陷阱。
• 即使出现短期通胀，也不代表持续性高通胀，因为美国需求向全球扩散。
• 美国不会停止放水，无论是出于通胀还是非通胀情况，QE将持续，流动性将流向资源国。

3. 中国货币政策独立性增强

• 中国已不是小型经济体，央行对通胀成因更加关注。
• 2019年尽管通胀上升，央行仍继续降准，表明其政策目标更注重结构性因素。
• 未来若海外供给恢复，需求从中国撤出，政策层将更关注大宗价格对企业的冲击。

4. 需求侧改革是关键

• 中国和美国都面临需求不足问题，需通过需求侧改革来拉动经济。
• 美国通过简单放水导致贫富差距扩大，效果不佳。
• 中国则通过“让利”措施，如银行、房地产商、股东等，来提升中产阶层收入，增强消费对经济的拉动。

5. 货币政策周期与经济周期同步

• 中国货币政策周期与工业库存周期基本同步，但领先约2个季度。
• 历史上的黑天鹅事件往往出现在周期下行阶段，如2008年、2015年、2018年。
• 下一轮宽松可能在明年1-2季度出现，若海外疫情反弹或贸易战升级，可能成为触发因素。

6. 信用分层与流动性传导机制

• 货币从低层级（如基金、银行存款）向高层级（如央行现金、黄金）逐级扩张。
• 信用危机会从下层向上层传导，最终影响央行信用。
• 信用分层模型显示，当信用扩张受阻时，经济将面临严重收缩。

7. 朱格拉周期与经济走势

• 朱格拉周期一般持续7年，中国当前处于该周期的下半场。
• 本轮周期自2016年开始，2020年疫情打断，当前已回到19年水平。
• 拐点可能出现在2021年底，经济将进入收缩阶段。

8. 实际利率与GDP增速负相关

• 美国、欧元区实际利率与GDP增速多数情况下负相关。
• 中国自2011年以来，实际利率与GDP增速几乎无相关性，表明政策对利率的调控能力增强。

9. 信用债估值优势显现

• 股票与信用债属于不同流动性层级，当前股票估值偏高，信用债更具吸引力。
• 2014年、2018年债牛开启时，股票与信用债利差较大，目前利差已降至历史低位，说明市场情绪偏多。

关键信息

• 通胀与实际利率关系：实际利率是决定通胀的“锚”，通胀是否持续取决于需求和供给的互动。
• 美国通胀：美国不会出现持续高通胀，但会向资源国输出通胀，导致这些国家被动加息。
• 中国货币政策：独立性增强，关注通胀成因而非短期价格波动。
• 信用分层机制：从基金、银行到央行，货币逐级扩张，信用危机将向上级传导。
• 朱格拉周期：中国当前处于朱格拉周期的下半场，未来可能面临经济下行压力。
• 市场情绪：当前债市多头情绪浓厚，投资者更关注预期差和交易盘主导的短期波动。
• 债牛起点：当前可能是新一轮债券牛市的起点，市场波动为配置提供了机会。

风险提示

• 海外疫情再度反弹，可能导致需求持续转入中国。
• 资产价格波动加剧，可能引发市场恐慌。
• 美元信用扩张可能引发全球流动性危机。
• 信用分层体系可能因上层信用收缩而崩溃。
• 中美贸易战可能加剧全球经济不确定性。

图表要点

• 图1：疫情后，美、欧、日再次开启QE，且规模更大。
• 图2：市场普遍认为通胀，但实际通胀可能只是短期现象。
• 图3：美国消费主导GDP，中国消费占比上升。
• 图4：黄金与实际利率高度相关，去年3月暴跌反映通缩预期。
• 图5：日本QE后，M2上升但通缩依旧。
• 图6：美国70年代通胀高但M2低，因货币流通速度提升。
• 图7：美国房地产量价齐升。
• 图8：QE期间，美国奢侈品销量增速远超名义GDP。
• 图9：美国工资增速低于房价和纳指。
• 图10：IMF预测未来储蓄率上升。
• 图11：美国通胀随中产收入下降而走低。
• 图12：金融资产在美国家庭收入中占比上升。
• 图13：高收入人群未申报收入占比更大。
• 图14：未来5年奢侈品增速将加快。
• 图15：修正后的M2增速并不显著。
• 图16：货币层级：基金/理财、银行存款、央行现金、黄金。
• 图17：美国贸易逆差创新高。
• 图18：局部均衡下，两部门模型经历不同阶段。
• 图19：股票供给曲线左移，股价上升无需成交量。
• 图20：经济下行可能由供给侧或需求侧引发。
• 图21：中国投资与经常账户顺差正相关。
• 图22：中国GDP与通胀长期正相关。
• 图23：内燃机与乘用车销量比与国债收益率相关。
• 图24：商品房与住宅销售面积比与国债收益率相关。
• 图25：海外商品价升量跌，显示供给侧约束。
• 图26：中国黑色系价升量升。
• 图27：美国铜价上涨但油价受限。
• 图28：基础货币投放不再受国际收支影响。
• 图29：央行主动售汇与公开市场操作并行。
• 图30：企业融资环境边际收紧。
• 图31：货币政策周期领先库存周期。
• 图32：朱格拉周期拐点将至。
• 图33：中国实际利率与GDP几乎无相关。
• 图34：美国实际利率与GDP负相关。
• 图35：股票与信用债估值差缩小。
• 图36：R001/R007成交量上升。
• 图37：同业存单与IRS利差降至历史低位。

总结

本报告指出，当前中国和美国都面临经济下行压力，但解决方式不同。美国依赖放水维持需求，但导致贫富差距扩大；中国则通过需求侧改革和“让利”政策来提升中产收入，增强消费对经济的拉动。从货币政策角度看，中国已具备更强的独立性，不会因短期通胀而收紧政策。当前市场可能正站在新一轮债牛起点，信用债估值优势显现，股票估值偏高，为债券市场提供了配置机会。未来需警惕海外疫情反弹、中美贸易战等风险因素，以及信用分层体系的潜在崩溃。