2021下半年债券市场策略：放水的尽头-20210517-西部证券-27页_2mb

放水的尽头——2021下半年债券市场策略总结

核心内容

本文围绕2021年下半年的债券市场策略展开，从通胀与放水、货币周期与信用扩张、经济周期与政策选择、市场预期与债牛逻辑等角度，分析了当前经济形势、政策动向及市场行为，认为中国可能正站在新一轮债券牛市的起点。

主要观点

1. 通胀与放水

• 通胀并非主要威胁：当前全球主要国家实际利率高企，导致长期通缩，而非通胀。即便出现短期通胀，也难以持续。
• 美国不会持续通胀：美国的高利率和高储蓄率使得通胀难以持续，但会向外输出通胀，影响小型开放经济体。
• 放水不会终止：无论通胀与否，美国的货币扩张仍将持续，全球流动性仍会保持高位。

2. 货币与信用扩张

• 货币逐级扩张：货币从低信用层级向高信用层级流动，形成信用扩张链条。
• 信用分层与放大：信用层级越低，越容易受到冲击，上层信用收缩将引发下层信用连锁反应。
• 美元支撑国际收支逆差：美元信用扩张带动美国逆差扩大，进而影响全球货币派生周期。

3. 经济与政策周期

• 朱格拉周期进入下半场：中国当前处于朱格拉周期的下行阶段，未来可能在年底出现拐点。
• 货币政策独立性增强：中国已不是小型经济体，央行更关注通胀成因，而非单纯通胀水平。
• 需求侧管理成趋势：中国注重内循环，通过“让利”政策提升中产收入，推动消费，从而降低实际利率。

4. 债牛的逻辑与起点

• 债牛始于左侧配置：2014年和2018年债牛开启时，10年期国债收益率曾出现反弹，但正是配置的好时机。
• 实际利率与GDP负相关：发达国家实际利率与GDP增速多数时候呈负相关，而中国实际利率与GDP增速关系不明显。
• 信用债更具估值优势：股票估值偏高，信用债相对更具吸引力，债牛或由此开启。

关键信息

通胀之问

• 实际利率是通胀的“锚”，而非名义利率。
• 通胀的成因包括通货和膨胀，但更多取决于货币流通速度和统计口径。
• 美国的通胀可能因需求恢复而短暂上升，但不会持续；中国则可能因供给恢复而缓解输入型通胀压力。

放水之问

• 美元的流动性将向全球扩散，尤其是资源国，可能引发被动加息。
• 信用分层和逐级放大机制导致市场波动，若上层信用收缩，下层信用将随之萎缩。
• 美元信用扩张是美国国际收支逆差加剧的主因，而中国货币政策已逐步脱离国际收支影响。

周期之问

• 中国当前处于朱格拉周期的下半场，未来可能出现拐点。
• 中国货币政策周期领先于库存周期，可能在明年1-2季度再度放松。
• 债券市场已进入调整期，但当前市场情绪偏向多头，为新一轮债牛创造条件。

市场之问

• 股债跷跷板机制不再适用，股票估值偏高，信用债更具吸引力。
• 市场情绪主导短期波动，交易盘影响较大，配置盘则更多跟随。
• 债券市场目前处于左侧配置阶段，未来可能出现收益率下行，推动债牛。

风险提示

• 海外疫情反弹可能导致需求持续向中国转移。
• 美国可能通过政策手段继续输出通胀，影响全球市场。
• 信用链条若出现断裂，可能引发系统性风险。

结论

当前中国可能正站在新一轮债券牛市的起点，主要由需求侧管理、中产阶层收入提升、实际利率下行等因素推动。尽管市场可能经历短期波动，但随着政策的调整和经济结构的优化，债券市场具备长期配置价值。