20200721-招商证券-新型烟草行业报告（五）_思摩尔经营超预期_新型烟草行业长期趋势不可逆_29页_2mb

新型烟草行业报告总结

核心内容

本报告聚焦于新型烟草行业的发展趋势、思摩尔国际的经营表现以及行业监管政策的演变。报告指出，新型烟草行业长期趋势不可逆，其减害性优势和便利性特征推动了全球市场的快速渗透。思摩尔国际作为行业头部企业，其2020年中报业绩超预期，显示公司强劲的盈利能力与市场扩张能力。

主要观点

• 思摩尔经营超预期：思摩尔2020年中报净利润约12.86-13.31亿元，同比增长38.1%-42.9%。若不考虑上市相关费用，Q2净利润同比增长达75%-83%，环比增长290%-310%。主要得益于大客户VUSE、NJOY和RELX的快速增长，以及部分Q1订单在Q2交付。
• IQOS通过FDA MRTP审核：IQOS产品获得FDA MRTP认证，标志着其减害效果得到官方认可，有助于其在美国市场进一步推广，并可能带来税后优惠。
• 国内监管趋严：中国中烟启动新一轮电子烟监管检查，预计HNB将在2021年部分省市试行。监管趋严有利于行业规范和可持续发展，推动市场向头部企业集中。
• 新型烟草渗透率提升：2019年全球新型烟草渗透率接近5%，其中VAPE和HNB合计。未来渗透率将持续提升，尤其是HNB的发展将显著加速。
• 投资建议：推荐关注亿纬锂能、思摩尔国际（港股）、盈趣科技（电子）、集友股份（轻工）、劲嘉科技（轻工）、华宝股份、科森科技等企业。
• 风险提示：监管趋严、政策扰动及竞争加剧可能导致制造端盈利下降。

关键信息

行业规模

• 股票家数：37只，占比1.0%
• 总市值：2500亿元，占比0.3%
• 流通市值：1747亿元，占比0.3%

行业指数

• 绝对表现：22.2%（1m）、15.5%（6m）、33.2%（12m）
• 相对表现：8.0%（1m）、3.7%（6m）、10.3%（12m）

思摩尔经营情况

• 营收增长：从2016年的7.07亿元增长至2019年的76.1亿元，3年增长10倍。
• 毛利率提升：2019年综合毛利率达44%，主要得益于陶瓷雾化技术FEELM的推出。
• 产能扩张：ODM产能从2016年的2.2亿件增长至2019年的11.2亿件；APV产能从2016年的600万件增长至2019年的2535万件。未来江门一期、二期及深圳产业园的投产将进一步提升产能。
• 人均效能提升：人均营收从2016年的35.88万元上升至2019年的72.21万元；人均利润从5.38万元增长至20.62万元。

核心客户

• Vuse：英美烟草旗下，采用思摩尔的FEELM技术，2019年销售收入达11.48亿元，市场份额快速提升。
• NJOY：美国电子烟品牌，2019年销售收入达11.93亿元，市场份额显著增长。
• RELX（悦刻）：国内电子烟龙头，2019年销售收入达8.78亿元，市占率从44%提升至63%。

陶瓷雾化技术

• FEELM技术解决了棉芯一致性差、温度控制不佳和焦味等问题，提升用户体验。
• 技术获得多项国际奖项，2019年专利申请数达662项，技术更新至第四代。
• 产品单价从2017年的3.6元上涨至2019年的8.7元，毛利率从15.8%提升至47.1%。

新型烟草分类与市场

• VAPE：以烟油雾化为主，市场主要在欧美国家，2019年全球渗透率4.2%，预计2024年将提升至9.3%。
• HNB：以加热不燃烧技术为主，市场主要在日本和欧洲，2019年全球渗透率0.7%，预计2024年将提升至2.7%。
• 市场格局：HNB市场以传统烟草公司为主导，如菲莫国际的IQOS、日本烟草的Ploom等。

监管趋势

• 全球监管趋严，但新型烟草的减害性正在得到认可，尤其是IQOS的MRTP认证。
• 中国对电子烟的监管逐步加强，HNB可能在2021年部分省市试行。
• 各国对电子烟的监管方式不同，但总体趋势是规范化和严格监管。

投资建议

• 推荐：亿纬锂能、思摩尔国际（港股）、麦格米特、劲嘉科技、华宝股份
• 未有评级：盈趣科技、集友股份、科森科技

风险提示

• 监管趋严：可能导致行业竞争加剧，影响制造端盈利。
• 政策扰动：不同国家和地区对新型烟草产品的监管政策存在不确定性。
• 竞争加剧：随着市场扩大，行业竞争可能加剧，影响企业盈利能力。

行业前景

• 市场规模增长：预计2024年全球电子烟市场规模将达到1115亿美元，封闭式电子烟占比将从59.3%上升至71.4%。
• 技术进步：FEELM等技术推动产品性能提升，提升用户体验和市场竞争力。
• 市场拓展：思摩尔与国际大客户合作，推动全球市场拓展，尤其在北美和欧洲市场。

行业监管

• 全球趋势：各国对新型烟草的监管趋严，但认可其减害性，推动行业规范化。
• 中国市场：中烟公司加强监管，HNB可能在2021年部分省市试行。
• 美国市场：IQOS获得MRTP认证，减害性得到官方认可，市场推广将加速。

附录：相关图表与数据

• 图1：思摩尔发展历程
• 图2：公司股权结构和子公司情况
• 图3：思摩尔业务分类和主要客户
• 图4：思摩尔客户开拓历程
• 图5：NJOY销量和销售额增长情况
• 图6：各国的Vuse占有率排名
• 图7：Vuse美国电子烟市场占比
• 图8：Vype法国电子烟市场占比
• 图9：Vuse英国电子烟市场占比
• 图10：Vype德国电子烟市场占比
• 图11：悦刻专卖店布局
• 图12：国内悦刻电子烟市场份额（2020年一季度）
• 图13：FEELM技术申请专利数量和获得奖项
• 图14：FEELM雾化芯与棉芯相比较的优势
• 图15：烟草分类
• 图16：电子烟发展历程
• 图17：新型烟草分类
• 图18：吸烟后血液中尼古丁浓度变化
• 图19：游离尼古丁和尼古丁盐的化学结构
• 图20：日本市场的新型烟草品牌市占率
• 图21：2019-2024年全球烟草市场规模
• 图22：2019年不同类型烟草占比
• 图23：2024年不同类型烟草占比
• 图24：2019年按地域划分电子烟市场规模
• 图25：2024年按地域划分电子烟市场规模
• 图26：2014-2018年全球电子烟渗透率
• 图27：2019-2024年全球电子烟制品市场规模
• 图28：全球加热不燃烧烟草市场规模
• 图29：菲莫国际IQOS产品全球使用者数量
• 图30：菲莫国际加热不燃烧产品在日本渗透率
• 图31：菲莫国际加热不燃烧产品在欧洲渗透率
• 图32：近期美国对电子烟态度转变
• 图33：FDA关于PMTA审核流程
• 图34：FDA关于MRTP审核流程
• 图35：IQOS无碳基颗粒，毒物减少95%
• 图36：IQOS相比卷烟减少了90%的致癌物质
• 图37：主要HNB产品的加热温度情况
• 图38：不同加热/燃烧温度下释放有害物质对比
• 图39：新能源行业历史PE Band
• 图40：新能源行业历史PB Band

表格数据

• 表1：公司营业收入和归母净利润
• 表2：公司单季度净利润情况
• 表3：思摩尔管理层介绍
• 表4：思摩尔费率和利润情况
• 表5：思摩尔分业务板块收入和利润情况
• 表6：思摩尔产能利用率情况
• 表7：思摩尔产能扩张计划
• 表8：思摩尔人均效能情况
• 表9：思摩尔分客户的销售收入
• 表10：公司ODM产品的平均售价
• 表11：公司产品毛利率
• 表12：公司研发人员数量
• 表13：公司的专利数量
• 表14：不同市场对新型烟草的偏好
• 表15：传统烟草公司电子烟品牌布局
• 表16：尼古丁与尼古丁盐的区别
• 表17：主要品牌的情况
• 表18：国家局及中央对新型烟草监管态度和布局的变化
• 表19：各国家及地区对电子烟态度存在分歧
• 表20：销售限制国家及地区对电子烟(VPAE)具体限制规则
• 表21：FDA已经授权的MRTP

总结

新型烟草行业在全球范围内呈现快速发展趋势，其减害性优势和便利性特点使其成为传统烟草行业的重要补充。思摩尔国际作为行业龙头，凭借先进的陶瓷雾化技术FEELM，实现了营收和毛利率的双重增长，其核心客户Vuse、NJOY和RELX的快速发展进一步巩固了其市场地位。尽管各国对新型烟草的监管政策存在差异，但总体趋势是规范化和严格监管，这有助于行业的长期健康发展。未来，随着HNB市场的进一步拓展和VAPE市场的持续增长，新型烟草行业前景广阔。