20180509-东吴证券-天虹纺织-02678.HK-天虹纺织首次覆盖_弹力包芯纱全球龙头_下游产业链整合逐步落地_期待估值修复_23页_2mb

天虹纺织（02678.HK）总结

核心内容

天虹纺织是一家拥有超过20年发展历史的全球弹力包芯纱线龙头企业，2004年上市，2017年实现收入163亿元，净利润11.5亿元。公司以弹力包芯纱为主打产品，占纱线销量的30%-40%，在弹力包芯纱领域占据全球领先地位，2017年拥有303万锭纱线产能及1283台织机。公司销售网络覆盖国内外，客户以国内为主，超过80%为国内厂商。公司还积极向下游产业链拓展，进军牛仔服装制造领域，与优衣库核心供应商华利达合作设立成衣厂，并收购年兴纺织，扩大在越南及柬埔寨的牛仔裤产能。

主要观点

• 产品差异化与一站式服务：公司通过与国际知名纤维开发商合作，持续进行产品创新，同时为客户提供一站式服务，增强了其在行业中的竞争优势。
• 资本投入与产能扩张：公司持续进行资本投入，5年产能复合增速达25%，越南纱线产能占比已达41%，且计划在2018年新增约22万锭产能，提升整体产能规模。
• 下游产业链整合：公司通过收购和合作进入牛仔服装制造领域，形成上下游协同效应，增强盈利稳定性。
• 财务表现：公司正常年份ROE超过20%，但净利润波动主要来自毛利率变化，与棉价波动密切相关。
• 估值与投资建议：公司当前估值较低，预计2018/2019/2020年收入同增18%/14%/14%，归母净利同增22%/18%/18%，对应估值5.9/5.0/4.2X。考虑公司在弹力包芯纱领域的龙头地位及下游业务发展，给予“买入”评级。

关键信息

纱线业务

• 产品结构：弹力包芯纱为主要产品，占纱线收入的49%，其他创新纱线如竹节纱、双芯纱等也具有竞争力。
• 产能布局：2017年纱线总产能303万锭，其中越南产能占比41%，越南及国内产能共同支撑公司业务。
• 盈利模式：纱线产品定价为原材料成本+工费，工费收费较其他企业高500-1000元/吨，毛利率受棉价波动影响显著。
• 毛利率波动：2017年毛利率为16.27%，预计2018年将回归正常水平（17%-18%），受益于棉价稳中有升趋势。

下游业务拓展

• 牛仔服装业务：公司通过与华利达合作及收购年兴纺织，布局牛仔服装制造，提升盈利稳定性。
• 越南工业园建设：公司建设越南广宁省工业园区，整合上下游企业，提升产业链效率。
• 下游收入占比：2017年下游业务收入达17亿元，占比超过10%，预计未来收入增长与毛利率提升。

财务概况

• 财务指标：2017年ROE超20%，收入及利润CAGR分别为17.3%和18.8%，表现优异。
• 成本结构：原材料成本占纱线业务成本的近80%，毛利率波动主要由棉价影响，而公司通过越南产能布局降低原材料成本波动影响。
• 现金流与资本开支：公司经营性现金流稳定，2017年资本开支约7.24亿元，2018年计划投入约20亿元用于产能扩张及设备升级。

投资建议

• 盈利预测：预计2018/2019/2020年收入分别为192/218/248亿元，归母净利分别为14.0/16.5/19.4亿元。
• 估值分析：当前估值明显偏低，考虑港股流动性折价，合理PE水平在8X左右，具有较强成长性吸引力。
• 风险提示：棉价波动、下游客户拓展未达预期、汇率波动、异常天气及意外事故。

结构化信息

产品与市场

• 主要产品：弹力包芯纱、其他创新纱线、坯布、针梭织面料、牛仔裤。
• 市场地位：全球最大的弹力包芯纱生产商，市场份额约30%-40%。
• 客户结构：超过3000个国内外客户，80%以上为国内厂商。
• 销售网络：覆盖中国、越南、北美、欧洲、巴西、土耳其、孟加拉、日本及南韩。

产能与扩张

• 纱线产能：2017年总产能303万锭，越南产能占比41%。
• 产能增长：过去5年纱线产能复合增速达25%，计划2018年新增约22万锭产能。
• 产业链整合：通过收购年兴纺织，新增牛仔裤产能1700万条/年，与全球知名品牌合作。

财务表现

• 收入与利润：2017年收入163亿元，净利润11.5亿元，过去5年收入及利润CAGR分别为17.3%和18.8%。
• ROE：正常年份ROE超20%，在纺织行业属于优秀水平。
• 毛利率波动：受棉价影响显著，2017年为16.27%，预计2018年将回归17%-18%。
• 现金流：经营性净现金流稳定，2017年为21.93亿元。

投资建议

• 评级：买入（首次覆盖）。
• 预期增长：预计2018年收入增长18%，净利润增长22%。
• 估值对比：与A股纱线龙头华孚时尚、百隆东方相比，估值偏低。
• 合理PE：预计18年合理PE水平在8X左右。

风险提示

• 棉价波动：可能对毛利率产生较大影响。
• 下游拓展：客户拓展未达预期可能影响业绩。
• 汇率波动：可能增加财务费用。
• 运营风险：异常天气或意外事故可能带来损失。