20171016-致富证券-天虹纺织-02678.HK-产业转移推手_机遇与挑战并行；首予_买入_评级_17页_1mb

天虹紡織(2678.HK)研究總結

核心內容概述

天虹紡織（2678.HK）是一家中國紡織服裝行業的領導企業，專注於高附加值時尚棉紡織品的製造與銷售。公司自1997年成立以來，通過收購重組、產業轉移及全產業鏈戰略，實現了快速發展。目前，集團在中國、越南和柬埔寨設有生產基地，並積極布局海外，尤其是越南，以應對中國紡織業的產業轉移趨勢。

主要觀點

• 產業轉移背景：中國紡織業因成本上升及產業結構轉型，正經歷產業轉移，越南等東南亞國家因其低成本、穩定的政治環境及完善的基礎設施，成為主要承接地。
• 全產業鏈戰略：天虹紡織致力於打造一個全球化的產業平台，吸引國內中小企業投資越南工業園，形成垂直整合，提升整體生產效率與競爭力。
• 產業園區建設：天虹工業園是集團實現全產業鏈整合的關鍵項目，擁有紡紗、織布、染整及製衣等產業鏈環節，旨在成為全球最具競爭力的紡織服裝供應端。
• 產品與市場：集團主打氨綸彈力包芯紗線，並積極拓展牛仔褲業務，目標是爭取國際品牌客戶訂單。目前，牛仔褲業務尚處於擴張階段，毛利率較低，但預期未來會逐步提升。
• 財務表現：集團持續實現高收入增長，毛利率與純利率保持相對穩定，股東權益回報率表現優異。目前給予「買入」評級，目標價為$14.82，潛在升幅36.72%。

關鍵信息

財務指標（截至2017年10月13日）

產業轉移趨勢

• 世界紡織業歷史上經歷過四次重大產業轉移，每次轉移均因成本上升、技術進步及政策因素推動。
• 中國紡織業因人工與土地成本上升，以及產業升級，正逐步向越南等東南亞國家轉移。
• 越南憑藉較低的生產成本、較高的勞動效率及有利的稅務政策，成為產業轉移的熱門選擇。

天虹紡織戰略佈局

• 集團在越南同奈省及廣寧省設有工廠，其中天虹工業園是其全產業鏈戰略的重點項目。
• 集團透過收購及合資方式擴展業務，如收購年興紡織越南及柬埔寨的牛仔褲工廠，以強化下游業務。
• 集團現有生產基地包括紡紗、坯布、面料及成衣，未來將進一步整合至牛仔褲領域。

財務與經營分析

• 集團營業額從2004年的14.16億元增長至2016年的136.48億元，年複合增長率為20.8%。
• 2017年上半年毛利率下跌至15.4%，主要因牛仔褲業務毛利率較低，以及棉花價格波動。
• 集團預計2020年至2025年自由現金流年增長率為10%，之後下降至5%，估值模型預測目標價為$14.82。

風險與挑戰

• 集團負債水平偏高，2017年上半年負債權益比率降至100%以下，但仍需關注財務風險。
• 牛仔褲業務尚處於初期階段，營運效率與盈利能力有待提升。
• 越南紡織業雖然具有成本優勢，但產業鏈尚未完全整合，尤其是織布染整環節。

投資亮點

• 產業鏈整合：天虹紡織通過產業園區建設與上下游企業合作，打造垂直整合的產業生態圈。
• 增長引擎：牛仔褲業務作為集團未來重點發展方向，預計將成為新的收入增長點。
• 估值優勢：目標價基於折現自由現金流模型，預計未來有較大上漲空間。
• 競爭優勢：集團在越南擁有紡織產業園區，並與國際品牌客戶建立合作關係，如優衣庫。

結論

天虹紡織憑藉其在紡織業的垂直整合戰略、產業轉移佈局及產業園區建設，正逐步成為全球紡織服裝供應端的領導者。儘管目前面臨毛利率波動與負債水平較高的挑戰，但集團在行業中的經驗與戰略佈局使其具備強大的成長潛力。給予「買入」評級，目標價$14.82，預期未來兩年內將有較大升幅。