20180319-招商证券-债券市场专题报告_为何融资骤增与取消发行并存__9页_885kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2018年2月信用债市场出现的“净融资骤增与取消发行并存”现象，指出其背后反映的信用市场结构性变化及发行人再融资压力。报告通过梳理历史四次“弃发潮”及当前市场特征，揭示了当前融资环境的复杂性。

主要观点

• 市场矛盾现象：2018年2月信用债市场呈现出净融资增加与取消发行并存的矛盾，表面回暖实则隐含风险。
• 原因分析：这种矛盾的根源在于二级市场配置需求的结构化特征，导致低等级发行人融资受阻。
• 低等级发行人压力加剧：低等级发行人（尤其是AA-及以下）在流动性不足、债务结构不合理、现金流疲弱等多重因素下，被迫取消发行。
• 融资渠道结构性问题：未使用信贷额度偏低，外部“外援”不足，进一步加剧发行人再融资难度。

关键信息

一、融资最艰难的四段时期

1. 2014年11月-12月：中证登新规冲击，市场承接能力骤降，引发首次集中取消发行。
2. 2016年3月-5月：“铁物资事件”打破央企刚兑信仰，市场流动性“践踏”，形成第二轮“弃发潮”。
3. 2017年3月-4月：“黑色四月”多重负面因素共振，推动“弃发潮”历史高峰。
4. 2017年8月至今：资金利率持续抽紧，市场巨幅调整，融资渠道结构性受阻。

二、四个特征刻画不一样的“弃发潮”

1. 取消发行由短融切换为中票：2月以来，中票成为取消发行的主力，与短融占比偏多形成鲜明对比。
2. 低等级发行人融资渠道被动收窄：AA-及以下等级信用债占比创新高，达到42%，反映市场对低等级发行人的偏好下降。
3. 民企债被“歧视”状况加剧：民企债取消规模占比反弹，市场对民企信用风险的担忧持续。
4. 城投债取消发行存在“加速”迹象：城投债取消发行比例显著提升，反映出政策与信用事件叠加下市场承接能力下降。

三、微观层面测试再融资压力

1. 资产负债率偏高：城投债发行人资产负债率多维持在60%左右，产业债则在65%左右，部分超过70%。
2. 货币资金及自由现金流不足：产业主体货币资金对流动性负债比例低于40%，自由现金流持续弱化，流动性压力明显。
3. 未使用信贷额度偏低：46家取消发行主体中，30家未使用额度不足50%，20家未使用额度不足50亿，显示外部融资支撑不足。

总结

当前信用债市场“净融资骤增与取消发行并存”的现象，本质上是市场配置策略结构性调整的结果。低等级发行人因内部流动性不足、债务结构不合理及外部融资渠道受限，被迫取消发行。这种趋势表明，信用市场风险在持续累积，需警惕再融资压力对市场稳定性的潜在影响。报告建议，在融资条件尚未出现根本性逆转前，应持续关注取消发行的高位持续性及其对信用风险的传导效应。