20160427-中泰证券-宏观利率二季度策略_配置需求vs信用风险_二季度震荡依旧_22页_885kb

固定收益季度策略总结：二季度震荡依旧

核心内容概述

本报告分析了2016年第二季度固定收益市场的主要趋势与投资策略，指出利率债震荡，信用利差大概率走阔，整体市场仍以震荡为主。重点分析了美元走势、人民币汇率、房地产与基建投资、通胀预期以及货币政策等多方面因素，为投资者提供了详尽的策略建议。

主要观点与关键信息

一、美元走势与人民币汇率

• 美元中期见顶：尽管二季度美元可能因美国加息预期而出现弱反弹，但整体趋势仍维持中期见顶。
• 人民币汇率：人民币获得较为稳定的货币政策窗口，海外环境趋于稳固，汇率风险大概率出现在六月。
• 日本央行宽松：日本央行可能在四月末扩大QQE规模，以应对日元过快升值，进一步推动全球流动性。

二、房地产与基建投资

• 房地产投资：预计二季度房地产投资增速仍维持高位，但年末可能放缓。一线城市政策收紧导致销售和开工数据出现集中释放，二线城市或成为拉动房地产投资的主力。
• 基建投资：一季度基建投资因信贷扩张和项目数量回升而回暖，但二季度能否持续发力仍需观察。传统项目如交通、铁路、水利等对投资的拉动作用有限，且部分项目推进存在壁垒。

三、通胀与货币政策

• 通胀温和：二季度通胀预计保持温和，核心PCE和CPI增长动力不足，但商品价格回升可能延长经济回暖预期。
• 货币政策宽松：央行维持稳健宽松的基调，主要通过公开市场和MLF操作调控流动性，降准择机而动，但边际效应减弱。
• 3%为通胀警戒线：真正引发货币政策转向的通胀位置可能在3%，目前CPI预计不会突破该线。

四、利率市场投资策略

• 十年期国债目标区间：预计在2.8% - 3.1%之间震荡。
• 利率债走势：受配置需求与风险因素影响，利率债整体震荡，信用利差走阔。
• 短端利率调整：信用风险加速短端利率上调，长端利率受流动性影响趋势向上，但中期仍以震荡为主。
• 配置需求与风险角力：机构配置需求与市场对经济回暖预期的不一致，导致利率调整幅度有限。

风险提示

• 信用风险：二季度偿付压力与供给压力增加，需关注企业盈利能力和现金流变化。
• 流动性风险：市场对风险的敏感度提升，资金面的波动可能引发利率趋势性上行。
• 汇率风险：六月美国加息预期可能带来汇率波动，影响债市。
• 供给压力：债券发行量持续增加，需警惕市场供需失衡带来的影响。

机构配置情况

• 利率债：商业银行、基金、保险等机构对利率债配置有所增加，尤其在三月，国债、国开债等品种受到青睐。
• 信用债：信用债配置量有所上升，但风险偏好差异明显，部分机构如券商、基金对信用债更感兴趣。
• 同业存单与金融债：配置量上升，显示机构对流动性管理的重视。

图表要点

• 图表1：3月数据验证美国通胀复苏缺乏持续性。
• 图表2：通胀缺乏持续性的背后是地产销售的低迷。
• 图表3：产能利用率及工业产值表明美国制造业复苏乏力。
• 图表4：美国居民部门杠杆率自2008年后始终处于低位。
• 图表5：美联储历次加息周期，首次加息即为美元阶段性高点。
• 图表6：住宅销售面积增速领先价格增速2-4个月。
• 图表7：投资增速拐点滞后于销售面积增速约6个月。
• 图表8：一线城市库销比震荡下行，但库存仍高。
• 图表9：二线城市商品房库销比震荡下行。
• 图表10：居民加杠杆动力不足，难以达到09年、12年高点。
• 图表11：地产居民部门资金来源增速有限，对销售面积贡献不足。
• 图表12：二三线城市住宅类用地成交面积回升。
• 图表13：二三线城市住宅类用地供应面积回升。
• 图表14：各线城市新开工同面积比增速。
• 图表15：二线城市竣工面积仍为负增，施工面积增速接近于零。
• 图表16：一季度信贷扩张助力基建投资增速回升。
• 图表17：新开工项目投资涨势是基建回升动力。
• 图表18：一季度基建回暖部分归因于项目数量回升。
• 图表19：PPP项目中传统项目—交通占比最大。
• 图表20：交运仓储邮政在基建投资中占比下降。
• 图表21：基建三大项中交运增速落后。
• 图表22：猪肉和蔬菜价格迟来的回落。
• 图表23：生产资料价格齐升，显示经济企稳预期。
• 图表24：主要工程机械销量当月同比增速。
• 图表25：高炉开工率高位震荡后再次回升。
• 图表26：开年以来资金利率几经周折。
• 图表27：MLF存量较大，二季度有一定资金压力。
• 图表28：去年年末至今十年期国债调整幅度偏小。
• 图表29：配置需求和风险交织，信用利差震荡上扬。
• 图表30：3月以来债券市场违约风险暴露案例。
• 图表31：16年一季度利率债投资者结构。
• 图表32：16年一季度信用债和同业存单托管量变化。
• 图表33：16年一二季度债券市场整体偿付压力较大。
• 图表34：债市到期偿还和提前兑付量均处高位。

投资建议

• 关注房地产销售与基建项目推进：二季度房地产与基建仍是主要增长引擎，需密切关注其后续走势。
• 利率债配置策略：利率债震荡为主，十年期国债目标区间在2.8% - 3.1%之间。
• 信用债选择：信用利差走阔，需谨慎评估信用风险，关注非企业债市融资情况。
• 货币政策与流动性管理：MLF和公开市场操作将成为主要流动性工具，降准择机而动。
• 通胀预期：二季度通胀温和，关注商品价格与经济预期的“预期差”。

结论

二季度债市仍将处于震荡状态，利率债表现稳健，信用利差走阔，市场需关注海外环境、房地产与基建投资、通胀预期以及货币政策的多重影响。整体来看，利率走势方向依然向下，但需警惕短期风险集中暴露带来的波动。投资者应保持谨慎，关注配置需求与风险因素之间的平衡。