2024年3月美国流动性观察：美联储放鸽后为何又加快缩表？-240327-光大证券-12页_885kb

美联储松绑缩表信号与流动性新状况解析

研究报告核心观点：
美联储在2024年3月温和加快缩表节奏，这一“背鸽派而行”的政策举动背后，实为多因素博弈的结果。一是为回应超预期强劲的就业与通胀数据，美联储有必要通过相机抉择的缩表规模释放一定的“鹰派”信号，防止债券市场利率加速下行引发再通胀风险；二是短端利率市场交易活跃度下降表明资金不急于暂停缩表，央行尚不具备快速停止资产出售的条件。美国银行体系三季度末净息差已逼近历史高位，不良贷款率持续处于低位，两者共同形成抬升利率成本的机制。若美联储坚持到2024年中正式转向降息，届时通胀预期或将重新升温，这将倒逼市场对货币政策路径做出调整。

流动性分析框架：

上游流动性：资金来源端收紧

1. **缩表提速：**2024年3月美联储周均缩表幅度达1782亿美元，较2月小幅提升，但低于2023年上半年的峰值水平（2416亿美元/周）。缩表资产结构中长期国债减持量仍占主导，但近况政策延续性略有优化。
2. **国债供给压力：**2月净融资3105亿美元，创2023年7月以来新高，推升市场准备金对资金面的压力。财政部账户余额（TGA）正在低位修复，对流动性传导渠道尚未构成显著压力。

中游流动性：回购市场挤压明显

1. **逆回购枯竭风险：**美联储ONRRP余额从2023年中高点回落超过18万亿美元，按当前降速预计年中可能清零，届时缩表的影响将直接向银行准备金系统传导。
2. **SOFR价格上涨：**2023年末至2024年初SOFR跳涨至5.4%，反映企业资金需求集中，虽尚未影响股市，但打击此前的降息预期交易。

下游市场反映：资产表现整体有力

1. **债券市场：**10年期美债收益率较2月底下行1个基点至4.24%，期限利差转负，隐含通胀预期趋弱势，表明利率曲线结构尚未显著动摇。
2. **股票表现：**三大股指3月以来皆实现正收益，波动率维持低位，市场在流动性局部趋紧环境下仍显韧性。

**短期展望：**预计美联储将在2024年夏季正式开启“非连续性”降息，而非延续当前渐进式路径。首阶段政策将观察中游流动性是否出现拐点，若美国企业库存与通胀指标在联储利率锚定下趋于稳定，后续则可能维持三次降息路径。

核心风险：
美国经济超预期减速、中东地缘局势阴影削弱油价回暖、通胀与劳动力市场僵局并存三大变量。若利率预期被重新锚定，可能导致2024年6月按兵不动后市场迅速进入降息交易模式。