20150609-申万宏源-全球化债券市场专题二_资本管制与套息空间_12页_885kb

2015年06月09日：资本管制与套息空间分析总结

核心内容概述

本文围绕资本管制与套息交易空间展开分析，重点探讨了不同国家的债券市场套息利差情况，并分析了中国债市套息利差偏高的原因。通过对比开放大国、开放小国、发展中国家及亚太主要国家的套息利差，得出资本账户开放程度与套息空间之间存在负相关关系的结论。

主要观点

1. 套息利差的定义与计算方式

• 套息利差 = 本国关键期限国债平均收益率 - 美国关键期限国债平均收益率 - 汇率对冲成本
• 汇率对冲成本 = 美元兑本国货币1年远期汇率 - 美元兑本国货币即期汇率

2. 各类国家的套息利差表现

• 开放大国（如德国、英国、日本）：

  • 套息利差波动区间较窄，基本在 ±1.5% 之间。
  • 套息交易效率高，资金可快速流入流出以消除利差。

• 开放小国（如新加坡、马来西亚、泰国、印尼）：

  • 套息利差波动区间基本在 ±1% 之间。
  • 套息交易效率高，但波动幅度略低于开放大国。

• 发展中国家（如印度、巴西、俄罗斯、越南）：

  • 套息利差波动区间较大，基本在 -1.5% ~ 2.5% 之间。
  • 套息利差中枢偏高，其中中国套息利差中枢平均为 1.87%，高于其他发展中国家。

• 亚太主要国家（如日本、韩国、澳大利亚）：

  • 套息利差波动区间基本在 -1.5% ~ 1% 之间，但韩国曾出现两次显著偏离，分别为 3.15% 和 4.72%。
  • 套息利差波动存在分化，中国套息利差偏高。

3. 中国套息利差偏高的原因

• 中国对资本账户的严格管制，限制了外资通过正常渠道进入国内债券市场。
• 外汇占款及热钱流动与套息利差高度相关，表明资金流动受管制影响较大。
• EPFR数据表明，2012年以前外资流入中国债市极少，与套息利差无明显相关性，说明外资进入渠道不畅。
• 高套息利差驱使资金通过灰色渠道流入，导致隐性成本较高。

4. 资本账户开放与套息利差的关系

• 资本账户开放程度越高，套息利差波动区间越窄，波动中枢越接近 0%。
• 中国资本账户开放程度较低，导致套息利差偏高，但随着开放进程的推进，这种利差有助于吸引外资流入。

关键信息

• 套息利差临界水平：1.5% 是机构套息操作的临界利差水平，超过该水平则容易引发资金流入。
• 中国套息利差范围：基本在 0% ~ 3% 之间波动，2007年至今平均为 1.87%。
• 历史高点：中国套息利差曾达到 9.8%，高于多数国家。
• 资本管制影响：外汇和债券市场双重管制增加了资金套利的隐性成本，导致套息利差偏高。
• 政策趋势：随着人民币资本项目开放的加速，资本流动障碍减少，套息利差将有助于吸引外资。

套息利差波动区间与中枢对比

套息利差上限对比

• 开放大国/小国：最高未超过 1.8%（印尼曾达 5.2%，马来西亚曾达 2.6%）。
• 发展中国家：最高超过 3%（印度达 5%，巴西达 7%）。
• 中国：最高达 9.8%，远高于其他发展中国家。

结论

中国债券市场套息利差偏高，主要受资本账户管制影响。随着资本账户逐步开放，套息利差有望缩小，外资流入也将更加顺畅。当前较高的套息利差在一定程度上起到了吸引境外资金的作用，但长期来看，推动资本账户开放、降低隐性成本，是提升中国债市国际吸引力的关键。