轻工制造行业：追本溯源，寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板-20190127-广发证券-17页_1mb

轻工制造行业总结

核心内容

本文围绕生活用纸行业核心竞争力展开分析，重点探讨了行业发展的核心壁垒、竞争格局及推荐标的中顺洁柔的投资价值。通过梳理行业历史与企业实践，分析了产品力和渠道竞争力对企业发展的重要性，并指出原材料成本管理并非企业必须选择的路径。

主要观点

1. 行业核心壁垒

1.1 持续研发带来的产品力提升

• 多元化：生活用纸产品结构从以卫生纸为主逐步发展为卫生纸、餐巾纸、手帕纸、面巾纸并存。企业需紧跟产业变化，研发多元化产品以满足不同消费者需求。
• 差异化：通过持续研发投入形成差异化产品，满足消费升级趋势。企业应根据产品档次调整差异化策略，增强消费者粘性。

1.2 “重势”和“人治”带来的渠道竞争力提升

• “重势”：生活用纸营销渠道由传统GT渠道向GT、KA、EC、AFC多渠道并存模式发展。企业需加快渠道变革以适应市场变化。
• “人治”：优秀营销团队及有效的激励机制是提升销售动能的关键。中顺洁柔通过引入外部营销团队和股权激励计划，有效提升了市场竞争力。

2. 原材料成本管理

• 上游木浆布局并非生活用纸企业必须选择，中长期毛利率主要受产品力和渠道竞争力影响。
• 纸浆价格波动对毛利率有反向影响，进口浆价下跌时期毛利率上涨弹性大于上涨时期下降弹性。
• 中顺洁柔在毛利率弹性方面表现优于其他企业，主要得益于产品结构高端化和高效治理。

3. 产能布局

• 产能扩张是市场份额提升的重要手段，企业需合理布局产能以支持全国性品牌发展。
• 国内龙头已基本完成全国性产能布局，向内陆地区延伸，进一步降低运输成本，提升市场响应速度。

4. 行业发展趋势

• 行业集中度持续提升，未来将向多品类协同发展方向演进。
• 跨品类横向多元化是龙头突破增长瓶颈的重要路径，如中顺洁柔推出“新棉初白”棉柔巾，拓展产品线。

关键信息

• 产品结构变化：1980年代卫生纸占比高达95%以上，2017年已降至53.7%，面巾纸占比提升至28.2%。
• 研发投入：中顺洁柔2012-2017年研发支出平均增速达26.74%，2018年前三季度研发费用达8195万元，占营收比例2.01%。
• 渠道布局：GT、KA、EC、AFC多渠道并存，电商渠道占比逐年提升。
• 激励机制：中顺洁柔通过多种激励措施（如限制性股票、员工持股、期权激励）提升团队积极性，增强企业凝聚力。
• 产能扩张：中顺洁柔2017年产能达65万吨/年，2018年新增湖北10万吨产能，未来5年每年新增约10万吨。
• 市场空间：2017年人均生活用纸消费6.1kg，远低于美国28.1kg，国内市场仍有较大增长潜力。

推荐标的：中顺洁柔

• 双轮驱动：产品与渠道双轮驱动，提升核心竞争力。
• 财务预测：预计2018-2020年主营业务收入分别为57.47亿元、69.70亿元、83.99亿元，归母净利润分别为4.41亿元、5.48亿元、6.87亿元。
• 估值分析：1月25日收盘市值对应2018年22.68xPE，考虑估值切换后，给予2019年25xPE预期，合理价值为10.75元/股，维持“买入”评级。

风险提示

• 经济下行：消费增速不及预期可能影响企业业绩。
• 产能过剩：行业无序扩张可能导致产能过剩。
• 原材料波动：木浆价格剧烈波动影响毛利率。
• 渠道串货：不同渠道间串货影响市场秩序。
• 新产品开发：新品研发进度不及预期可能限制增长。

投资评级说明

• 行业评级：买入，预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。
• 公司评级：买入，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。

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