追本溯源_寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板_15页_1mb

轻工制造行业总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国轻工制造行业中的生活用纸领域，分析了行业竞争壁垒及未来发展趋势，重点推荐中顺洁柔作为投资标的。报告指出，生活用纸行业已从单一卫生纸向多元化产品结构发展，龙头企业通过持续研发和渠道优化构建核心竞争力。

主要观点

行业核心壁垒

1. 持续研发带来的产品力提升

   • 行业产品结构日趋丰富，从1980年代卫生纸占比95%以上，逐步发展为卫生纸、餐巾纸、手帕纸、面巾纸并存。
   • 消费者对产品性能要求提高，价格敏感度下降，企业需通过差异化产品覆盖不同消费群体。
   • 中顺洁柔作为行业先锋，率先推出功能性产品，如“LOTION柔滑”和“FACE”系列，通过创新和品质提升增强市场竞争力。

2. “重势”+“人治”带来的渠道竞争力提升

   • 渠道从传统GT向GT、KA、EC、AFC多渠道并存模式发展，企业需紧跟趋势调整渠道布局。
   • 中顺洁柔通过引入优秀营销团队和股权激励机制，显著提升销售动能和经销商管理能力。
   • 恒安国际通过阿米巴经营模式优化管理结构，降低管理费用，提升运营效率。

原材料成本管理

• 纸浆成本占比高（约50%-60%），价格波动直接影响毛利率。
• 进口纸浆价格下跌时期，毛利率上涨弹性明显大于价格上涨时期。
• 海外龙头如金佰利、花王、爱生雅等，均非必须自建上游纸浆产能，主要依赖外部采购。

产能布局

• 产能扩张是市场份额提升的重要手段，龙头企业已基本完成全国性产能布局，逐步向内陆延伸。
• 中顺洁柔2017年产能达65万吨/年，未来计划每年新增10万吨产能，缓解增长瓶颈。

关键信息

• 行业集中度持续提升：2017年国内生活用纸市场集中度提高，行业向头部企业集中。
• 产品结构优化：高毛利产品占比提升，如中顺洁柔的“自然木”系列和“新棉初白”棉柔巾。
• 渠道多元化发展：电商渠道成为重要增长点，龙头企业如维达、中顺洁柔、恒安在电商渠道销售占比逐年提升。
• 激励机制作用：中顺洁柔通过股权激励、股票期权等方式，将管理层与员工利益绑定，激发团队活力。
• 估值与评级：预计2018-2020年中顺洁柔主营业务收入分别为57.47、69.70、83.99亿元，归母净利润分别为4.41、5.48、6.87亿元。1月25日收盘市值对应2018年22.68xPE，考虑估值切换后，给予2019年25xPE预期，合理价值10.75元/股，维持“买入”评级。

风险提示

• 经济下行导致消费增速不及预期。
• 行业产能无序投放引发产能过剩。
• 原材料木浆价格剧烈波动。
• 不同渠道间串货影响市场秩序。
• 新产品开发进程不及预期。

推荐标的：中顺洁柔

• 产品与渠道双轮驱动，构建核心竞争力。
• 高毛利产品占比提升，优化产品结构。
• 各生产基地产能投产计划助力增长。
• 激励计划覆盖员工比例高，提升团队积极性。

图表索引

• 图1：中国生活用纸产品结构日趋丰富
• 图2：中顺洁柔2012-2017年研发支出平均增速
• 图3：维达国际EC渠道迅速抢占GT和KA渠道销售份额
• 图4：龙头企业电商渠道销售额占比逐年提高
• 图5：中顺洁柔引入新营销团队后销售人员占比快速提升
• 图6：阿米巴落实后恒安管理费用下降
• 图7：2017年恒安营业收入、利润及人均营业收入上升
• 图8：恒安国际产能及销售额占比有所下滑
• 图9：维达国际产能占比相对平稳
• 图10：金红叶产能及销售额占比小幅下降
• 图11：中顺洁柔销售额占比不断攀升
• 图12：2017年四家龙头企业全国生产基地布局
• 图13：进口纸浆平均单价与纸企毛利率反向波动
• 图14：生活用纸行业集中度持续提升
• 图15：爱生雅控股维达后销售收入快速提升

表格索引

• 表1：2010~2017年四家龙头企业陆续推出差异化新品
• 表2：中顺洁柔激励措施促进管理层利益与公司利益绑定
• 表3：进口浆价走低时期毛利率上涨弹性大于浆价走高时期毛利率下降弹性
• 表4：参照海外龙头原材料上游布局并非必须选择

投资建议

• 维持中顺洁柔“买入”评级。
• 预计2019年合理价值10.75元/股。
• 未来重点发展电商渠道，推动产品与渠道协同，提升市场占有率。

分析师信息

• 赵中平：首席分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 汪达：分析师，吉林大学金融学硕士，管理学学士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 陆逸：联系人，亚利桑那州州立大学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。
• 徐成：联系人，南京大学管理学学士，北京大学管理学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。
• 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘5%以上。