20201018-新时代证券-博汇纸业-600966.SH-首次覆盖报告_新龙头扬帆起航_赋能效应有望加速兑现_28页_1mb

博汇纸业首次覆盖报告总结

核心内容

博汇纸业是一家成立于1994年、2004年上市的白卡纸龙头企业，主营产品包括白卡纸、双胶纸、牛皮箱板纸、纸浆等。公司与APP（金光纸业）于2020年9月底完成收购，合计持股48.84%，进一步巩固行业龙头地位。本次收购有助于博汇在成本、产能、管理、财务等方面实现协同效应，提升盈利能力。

主要观点

1. 行业景气度提升：白卡纸行业处于盈利周期上行通道，木浆价格低位运行，白卡纸提价弹性高，行业集中度提升，供给端新增产能有限，价格中枢有望上移。
2. 需求端增长：限塑令推进、白板纸产能减少及消费升级推动白卡纸需求增加，尤其是环保包装和食品级包装领域。
3. 强强联合优势：APP与博汇合并后，将实现产能互补、物流优化、管理协同，提升整体运营效率与盈利能力。
4. 盈利预测积极：预计2020-2022年公司营收分别为138.79亿元、187.37亿元、208.92亿元，净利润分别为9.86亿元、15.41亿元、19.07亿元，EPS分别为0.74元、1.15元、1.43元，对应PE分别为16.8X、10.7X、8.7X，首次覆盖给予“推荐”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于1994年，2004年上市，专注于白卡纸生产。
• 2011-2019年营收从53亿元增长至97亿元，CAGR达7.85%。
• 2019年白卡纸产能达215万吨，成为行业第二。
• APP收购博汇后，合计持股48.84%，成为实际控制人。

行业分析

• 供给端：白卡纸新增产能有限，预计未来3年总产能约670万吨，供给压力较小。
• 需求端：
  • 富阳地区白板纸产能清退，白卡纸替代效应增强。
  • 限塑令推动环保包装需求，白卡纸成为主要替代品。
  • 消费升级带动白卡纸需求增长，尤其在药品、化妆品、食品等领域。

收购协同效应

• 成本优势：APP拥有丰富的林地和木浆资源，可为博汇提供低成本原材料。
• 产能协同：APP与博汇产能分布互补，降低物流成本，提升订单响应效率。
• 管理优化：APP派驻管理层，提升博汇的经营效率与管理水平。
• 财务改善：APP背书有助于降低博汇的资产负债率与融资成本。

盈利预测

风险提示

• 白卡纸产能扩张超预期。
• 原材料价格大幅波动。
• 疫情反复影响需求回暖。
• 白卡纸替代效应不足。
• 限塑令推进缓慢。

估值与评级

• 公司当前PE为16.8X，PB为2.7X，估值处于合理区间。
• 首次覆盖给予“推荐”评级，认为公司未来业绩有望持续修复，受益于行业景气度提升与协同效应释放。

行业与公司动态

• APP作为亚洲领先的浆纸企业，拥有丰富的林地和木浆资源，有助于提升博汇的成本优势。
• 博汇产能布局不断优化，山东和江苏为主要生产基地，2020年白卡纸产能达215万吨，白卡纸占收入比例较高。
• 收购后，博汇与APP在产能、产品、市场等方面实现有效协同，提升整体竞争力。

财务摘要

图表目录

• 图1：公司深耕白卡纸行业二十余载，产能实现多次扩张
• 图2：APP完成收购博汇纸业，合计持股48.84%，集中股权提升决策效率
• 图3：博汇纸业&APP营业收入与增速
• 图4：博汇纸业&APP归母净利润与增速
• 图5：2018年行业价格战导致公司盈利能力下降
• 图6：公司各项业务毛利率变化，包装纸进入上升期
• 图7：白卡为主，箱瓦与文化纸有望继续增加
• 图8：2019年公司产品收入贡献占比中，白卡80.93%
• 图9：机制纸产销量提升，产销率近年平稳
• 图10：博汇毛利率与净利率走势
• 图11：博汇各纸品毛利率水平
• 图12：全球木浆库存水平维持中高水平
• 图13：外盘针叶浆价格低位
• 图14：外盘阔叶浆价格低位
• 图15：白卡纸库存消化，价格上行
• 图16：近年来，白卡纸产能与产量增长
• 图17：近年来，白卡纸进出口量
• 图18：白卡纸表观消费逐年增长
• 图19：白卡纸CR4近80%
• 图20：白卡纸可部分替代白板纸，且质量更佳
• 图21：互联网餐饮外卖订单量显著上升
• 图22：互联网餐饮外卖领域活跃用户规模上升
• 图23：白卡纸白板纸价差低于平均水平
• 图24：白卡纸出厂价
• 图25：白板纸出厂价
• 图26：白卡纸下游需求分布
• 图27：药品销售额显著上升，但增速趋缓
• 图28：卷烟销量保持上升态势
• 图29：乳制品销售额小幅波动
• 图30：化妆品零售额增幅显著
• 图31：APP七年营收与净利润复合增速较高
• 图32：产能利用率持续上升
• 图33：APP各产品收入占比
• 图34：APP毛利率与净利率
• 图35：APP消耗性物资生产物资显著高于同行
• 图36：APP&博汇产能分布
• 图37：白卡纸行业产能分布
• 图38：博汇平均单吨运输费用逐年下降
• 图39：博汇运输费平均收入占比提升
• 图40：博汇总体费用率位于行业较低水平
• 图41：2020年博汇管理费用率小幅改善
• 图42：博汇销售费用率维持平稳增长
• 图43：博汇财务费用率逐年小幅下降
• 图44：近三年来，博汇资产负债率高于APP
• 图45：博汇产能扩张致使资产负债水平持续上升
• 图46：APP货币资金充裕、带息负债比合理
• 图47：APP债务成本明显优于博汇
• 图48：公司历史PE走势
• 图49：公司历史PB走势

表格目录

• 表1：2018年-2020年，APP收购博汇纸业主要进程
• 表2：2019年博汇纸业主要产品产销情况
• 表3：博汇主要生产基地与造纸产能
• 表4：博汇纸业生产项目进程
• 表5：博汇细分纸种产能投放进程
• 表6：未来2-3年，白卡纸新增产能规划与投产情况
• 表7：“中国白板纸之乡”富阳地区产能清退进程与安排
• 表8：《关于进一步加强塑料污染治理的意见》的目标
• 表9：禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用的细则
• 表10：塑料制品推广应用替代产品和模式的细则
• 表11：APP2015-2019年产销情况
• 表12：APP全国工厂主要区域分布
• 表13：博汇主营业务分拆与盈利预测