20170116-西南证券-博汇纸业-600966.SH-白卡纸龙头_业绩弹性巨大_13页_1mb

博汇纸业（600966）专题研究报告总结

核心内容

本报告首次对博汇纸业进行覆盖，认为其作为白卡纸行业龙头之一，具备显著的业绩弹性。白卡纸价格持续上涨，行业景气度明显好转，公司有望从中受益。分析师给出“买入”评级，目标价为5.85元，预计2016-2018年每股收益分别为0.15元、0.39元和0.44元。

主要观点

• 白卡纸涨价持续：2017年1月，白卡纸价格上调300元/吨，当前价格达到5800元/吨，预计未来价格可能继续上涨。
• 供需关系稳定：行业有效产能约900万吨，供给端新增产能有限，预计短期内不会对价格形成明显冲击，供需基本平衡。
• 成本推动价格上涨：木浆、运输和煤价上涨带动白卡纸价格提升，但预计浆价将维持低位运行，成本上涨空间有限。
• 库存低位+补库需求：行业库存天数较低，春节后补库存需求强烈，有利于价格维持高位或进一步上涨。
• 业绩弹性大：公司主要产品为白卡纸，占总营收74.7%，价格提升将显著改善其盈利能力。
• 成本优势：公司通过与丰源热电、天源热电的稳定供电协议，具备一定的成本优势。

关键信息

行业现状

• 白卡纸是包装纸类白纸板的一种，主要用于礼品盒、购物纸袋、消费品外包装等。
• 白卡纸分为烟卡、食品卡和社会卡，其中烟卡和食品卡属于高端产品，价格和毛利率更高。
• 白卡纸行业集中度高，CR5占比近80%，行业议价能力较强。

产能与需求

• 当前有效产能约900万吨，2017年预计新增产能约50-60万吨，与需求增量持平。
• 2016年白卡纸需求约800万吨，2017年预计增长约50万吨。
• 博汇纸业的75万吨高档包装纸板项目预计于2018年底投产，短期内不会影响供给。

价格与利润

• 2017年1月13日，白卡纸出厂价达到5800元/吨，吨净利约300元。
• 2017年白卡纸价格维持5800元/吨，预计可贡献归母净利约4亿元。
• 2017年白卡纸价格处于2010年至今的中枢水平，具备上涨空间。

财务预测

• 2016-2018年EPS分别为0.15元、0.39元和0.44元。
• 2016-2018年净利润分别为229.48亿元、581.54亿元和650.93亿元。
• 2016-2018年PE分别为27.30倍、10.77倍和9.63倍，估值水平具有吸引力。

风险提示

• 白卡纸价格上涨不及预期。
• 原料成本上涨超预期。
• 行业产能大量投放。
• 美元汇率大幅波动。

估值与评级

• 基于造纸行业可比公司平均PE15倍，给予博汇纸业15倍估值，目标价5.85元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

行业与公司对比

• 行业整体景气度提升，白卡纸价格处于低位，具备上涨空间。
• 博汇纸业作为白卡纸龙头之一，受益于价格上涨，业绩弹性显著。

公司产品结构

• 白卡纸（74.7%）：主要产品，分为社会卡（70%）、食品卡（20%）和烟卡（10%）。
• 文化纸（约20万吨）：毛利率有所提升，预计2017年毛利率为17.11%。
• 箱板纸和护面纸：产能可穿插使用，提升整体生产效率。

成长与盈利能力

• 公司2016-2018年销售收入增长率分别为4.32%、13.76%和6.44%。
• 净利润增长率分别为432.18%、153.42%和11.93%。
• ROE从1.01%提升至11.46%，盈利能力显著增强。

成本与运营

• 公司与丰源热电、天源热电有稳定供电协议，有助于控制成本。
• 行业毛利率从11.88%提升至17.11%，盈利能力改善。
• 营运能力提升，存货周转率稳定，应收账款周转率提升。

总结

博汇纸业作为白卡纸行业龙头之一，受益于行业景气度提升和价格持续上涨，具备显著的业绩弹性。当前白卡纸价格处于历史中枢水平，未来仍有上涨空间。公司通过稳定成本控制和高效运营，有望在行业复苏中获得更大收益。分析师给予“买入”评级，目标价5.85元。