信用收缩系列报告（一）：稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？-20210413-浙商证券-13页_610kb

稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？总结

核心观点

• 保持宏观杠杆率基本稳定是2021年政策总基调。
• 央行首要目标将从支持经济增长转向金融稳定，货币政策将更加稳健中性。
• 社融增速需回落至与名义GDP增速基本匹配的水平，预计2021年社融增速为10.9%，较2020年的13.3%下降约2.4个百分点。
• 2021年社融新增规模预计为31万亿，较2020年的34.9万亿少增约4万亿。

主要观点

1. 信用收缩是全年政策基调

• 2020年12月中央经济工作会议及2021年两会多次强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，标志着政策重心从刺激经济转向金融稳定。
• 央行通过“把好货币总闸门”等表述，表明其政策意图已转向稳健中性，强调对信用收缩的控制。
• 信用收缩主要体现在社融、信贷等实体部门负债端数据的压降。

2. 货币政策目标转向金融稳定

• 2021年央行货币政策首要目标为金融稳定，而非经济增长、充分就业、物价稳定或国际收支平衡。
• 2020年宏观杠杆率（BIS口径）可能升至284%，2021年需回落至稳定水平。
• 央行将通过紧信用措施实现宏观杠杆率稳定，包括控制信贷和社融增速。

3. 社融增速是货币政策中介目标之一

• 社融增速与名义GDP增速的相关性高于M2增速，因此是央行货币政策的重要中介目标。
• 社融包括人民币贷款、政府债券、企业债券、非标项目等，其中人民币贷款占比最大（约58%），政府债券次之（约24%）。
• 2020年社融新增规模为34.86万亿，2021年预计新增31万亿，增速回落至10.9%。

4. 信用收缩主要来自结构变化

• 2021年社融增速回落4个百分点，主要源于企业债券少增约1.5万亿、政府债券少增约1万亿、非标项目少增约1.5万亿。
• 企业债券少增的原因包括信用环境恶化、信用利差走阔、专项债用于隐性债务置换等。
• 政府债券少增主要因为未安排特别国债，而专项债用于化解隐性债务。
• 非标项目（如信托贷款）仍将继续压降，反映监管持续收紧。

5. 信贷回落幅度有限

• 2021年信贷总量预计略降，从2020年的19.6万亿降至约19万亿，降幅约6000亿。
• 央行通过MPA考核和窗口指导调控信贷，保持对实体经济的支持。
• 信贷回落幅度不大，未出现非线性收缩，体现政策的有序退出。

关键信息

• 宏观杠杆率：预计2021年将回落至稳定水平，2020年可能升至284%。
• 社融增速：预计2021年为10.9%，与名义GDP增速基本匹配。
• 各分项预测：
  • 企业债券：少增约1.5万亿
  • 政府债券：少增约1万亿
  • 非标项目：少增约1.5万亿
  • 信贷：少增约6000亿
• 非标压降：信托贷款等非标项目仍将继续压降，监管持续收紧。
• 风险提示：信用债融资可能面临非线性收缩，尤其是优质民企、国企和城投债，一旦违约可能引发系统性风险。
• 政策背景：央行强调“保持流动性合理充裕”和“把好货币总闸门”，表明政策转向稳健中性。

总结

2021年货币政策将聚焦于金融稳定，社融增速需回落至与名义GDP增速基本匹配的水平，以实现宏观杠杆率的稳定。预计社融增速为10.9%，较2020年下降约2.4个百分点。信用收缩主要体现在企业债券、政府债券及非标项目等结构上的调整，而非总量大幅下滑。央行通过MPA考核、窗口指导等方式主动调控信贷，确保对实体经济的支持。信用债市场的非线性收缩风险值得关注，尤其是优质民企、国企和城投债的违约可能对市场造成较大冲击。