信用收缩系列报告（一）：稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？-20210414-浙商证券-14页_845kb

稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？总结

核心观点

• 保持宏观杠杆率基本稳定是2021年政策总基调。
• 央行货币政策首要目标将转向金融稳定，执行稳健中性政策，核心在信用收缩。
• 社融增速将回落至与名义GDP增速基本匹配的水平，预计2021年社融增速为10.9%，较2020年的13.3%回落约2.4个百分点。
• 2021年社融新增规模预计为31万亿元，较2020年的34.9万亿元少增约4万亿元。

社融与宏观杠杆率的关系

• 宏观杠杆率 = 债务总规模 / 名义GDP。
• 历史数据显示，债务规模年增速与社融增速相关性较强（2007-2019年相关系数达0.91），因此社融增速可近似代表债务增速。
• 2020年名义GDP增速为3%，而社融增速为13.3%，导致宏观杠杆率显著上升，预计达到284%。
• 2021年若实现社融增速与名义GDP增速基本匹配，宏观杠杆率有望趋于稳定。

2021年社融主要分项变动趋势

• 政府债券：专项债及预算内赤字规模与去年基本相当，但未安排特别国债，预计政府债券融资较去年少增1万亿元。
• 企业债券：受信用环境恶化、逆周期政策退出及隐性债务化解影响，预计企业债券融资较去年少增约1.5万亿元。
• 非标项目：信托贷款、委托贷款及未贴现银行承兑汇票等非标融资将少增约1.5万亿元。
• 表内信贷：预计新增规模较去年略降，信贷新增规模预计为19万亿元，增速降至11%。
• M2增速：预计回落至9%，流动性冗余明显收敛。

政策背景与逻辑

• 央行自2020年10月起多次强调“把好货币总闸门”，2021年3月国务院常务会议进一步提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。
• 2020年12月中央经济工作会议及2021年两会均重申宏观杠杆率稳定的重要性，表明政策基调已明确。
• 央行将金融稳定置于首位，通过紧信用、稳流动性来实现宏观杠杆率的控制。

信用收缩与风险提示

• 2021年社融增速下降主要体现在企业债券、非标项目及表内信贷，但信贷不会出现非线性收缩，体现了政策的稳健性。
• 信用债融资存在非线性收缩风险，尤其是优质民企、国企及城投平台的信用风险可能引发市场连锁反应。
• 若信用债违约事件发生，央行可能通过货币端和信贷端政策对冲，防止风险蔓延。
• 中美博弈可能对货币政策节奏产生影响，需持续关注。

额外信息

• 2021年3月社融新增3.34万亿元，低于市场预期但与预期基本一致，社融存量增速回落至12.3%，验证了信用收缩趋势。
• 政府工作报告对社融增速目标由定量转为定性，强调与名义GDP增速基本匹配。
• 央行对信贷的调控手段包括MPA考核和窗口指导，具有较强的主动性和可控性。

结论

2021年社融增速将回落至10.9%，与名义GDP增速基本匹配，实现宏观杠杆率稳定。政策重点在于信用收缩，但信贷不会出现非线性下降，体现政策的稳健性。同时，需警惕信用债市场可能出现的非线性收缩风险，尤其是优质企业及城投平台的信用问题。