20210413-浙商证券-信用收缩系列报告（一）_稳定宏观杠杆率需要多少社融增速__13页_1mb

稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？总结

核心内容

2021年政策总基调为保持宏观杠杆率基本稳定，核心在于信用收缩。央行将货币政策首要目标转向金融稳定，采取稳健中性策略，以压降信贷、社融等实体部门负债端数据为手段。社融增速预计回落至与名义GDP增速基本匹配的水平，即从2020年的13.3%降至10.9%，全年新增规模约31万亿元，较去年少增4万亿元左右。

主要观点

• 政策基调：重要会议持续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，表明2021年政策将聚焦于稳定杠杆率，而非单纯支持经济增长。
• 货币政策转向：央行将从金融稳定角度出发，实施稳健中性政策，重点在于控制信用扩张。
• 社融与名义GDP匹配：社融增速与名义GDP增速的匹配是稳定宏观杠杆率的关键，2021年社融增速预计为10.9%，与名义GDP增速基本一致。
• 信用收缩结构：社融增速下降主要源于企业债券、政府债券、信贷及非标项目的减少，其中企业债券少增约1.5万亿元，政府债券少增约1万亿元，信贷+非标合计少增约1.5万亿元。

关键信息

1. 宏观杠杆率与社融增速关系

• 历史数据显示，债务规模年增速与社融增速高度相关（相关系数达0.91）。
• 2020年名义GDP增速为3%，而社融增速为13.3%，导致宏观杠杆率大幅上行，预计达到284%。
• 2021年，若名义GDP增速约为10.7%，则社融增速降至10.9%将有助于宏观杠杆率稳定。

2. 2021年社融主要分项变动趋势

• 信贷：预计全年新增规模从2020年的19.6万亿元回落至19万亿元，降幅约6000亿元。
• 政府债券：专项债及预算内赤字规模与去年基本相当，但未安排特别国债，导致政府债券少增约1万亿元。
• 企业债券：预计少增约1.5万亿元，主要受信用环境恶化及地方政府隐性债务置换影响。
• 非标项目：信托贷款压降仍将继续，非标项目与信贷合计少增约1.5万亿元。

3. 信用收缩的背景与原因

• 逆周期政策退出：2020年疫情冲击后，政策支持逐渐退出，信用违约事件增多，企业信用债融资承压。
• 房地产调控：房地产贷款集中度管理新规将影响信贷结构，减少房地产贷款占比，提高制造业信贷比重。
• 非线性信用收缩风险：信用债融资可能因个别优质主体违约而出现非线性收缩，需警惕对市场的冲击。

风险提示

• 中美博弈可能改变货币政策节奏，增加不确定性。
• 信用债融资的非线性收缩可能对市场造成较大影响，尤其是优质民企、国企和城投平台的违约风险。

数据与政策依据

• 2020年12月中央经济工作会议及2021年两会均强调宏观杠杆率稳定。
• 央行多次提出“把好货币总闸门”，将社融增速与名义GDP增速匹配作为政策导向。
• 政府工作报告自2018年起对货币供应量增速目标由定量转为定性，反映政策灵活性增强。

图表与数据支持

• 图1：货币政策首要目标切换影响货币政策基调。
• 图2：预计2020年宏观杠杆率升至284%。
• 图3：2020年社融新增规模各分项占比。
• 图4：社融增速与M2增速、名义GDP增速的相关性。
• 图5：债务规模年增速与社融增速相关性较强。
• 图6：2021年社融各分项变动趋势。
• 图7：工业企业利润和固定资产投资额增速持续修复。
• 图8：企业中长期贷款占每月新增贷款量比重。

分析师信息

• 李超：执业证书编号S1230520030002，邮箱lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：执业证书编号S1230520070006，邮箱sunou@stocke.com.cn

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• 正文目录：

  1. 保持宏观杠杆率基本稳定，信用收缩是全年政策基调
  2. 今年货币政策首要目标将切向金融稳定而转向稳健中性
  3. 社融的重要性：社融增速是央行货币政策最重要的中介目标之一
  4. 稳定宏观杠杆率意味着社融增速将与名义GDP增速基本匹配
  5. 2021年社融主要分项都存在下降趋势

• 图表目录：

  • 图1至图8
  • 表1至表4

结论

2021年宏观杠杆率稳定的核心在于社融增速与名义GDP增速匹配，预计社融增速降至10.9%，全年新增约31万亿元。信用收缩将体现在信贷、政府债券、企业债券及非标项目的减少上，政策退出将稳健有序进行，避免非线性收缩风险。