20170417-西南证券-片仔癀-600436.SH-品牌中药的稀缺品_奢侈品_价量齐升_25页_1mb

片仔癀（600436）深度研究报告总结

核心内容

片仔癀作为一家国家高新技术企业与中华老字号企业，其核心产品片仔癀是国家级中药保护品种，具有稀缺性与高附加值。公司通过提价与放量策略，实现业绩快速增长，预计2017-2019年净利润复合增速为32%。当前股价为53.31元，目标价为73元/股，维持“买入”评级。

主要观点

1. 价量齐升推动业绩增长

   • 片仔癀产品因稀缺性中药材（如天然麝香、牛黄）价格上涨，且提价幅度较大，预计终端价格在“十三五”期间可能翻倍。
   • 通过轻资产体验店等营销模式，产品销售区域从福建、华南逐步扩展至全国，促进销量增长。

2. 稀缺资源支撑长期发展

   • 天然麝香为国家一级保护动物，产量有限，但公司拥有充足库存，并自建养麝基地，缓解供应压力。
   • 人工养麝数量逐年增加，预计未来将进一步缓解供需矛盾。

3. 消费升级带动市场需求

   • 我国肝病患者众多，尤其是病毒性肝炎，同时脂肪肝和酒精肝发病率上升，推动护肝药品及保健品需求增长。
   • 片仔癀作为保肝药，兼具疗效与保健功能，有望在消费升级中受益。

4. 品牌延伸与衍生品发展

   • 公司积极拓展日化、化妆品等衍生品业务，与上海家化合作开发牙膏产品，推动品牌价值延伸。
   • 衍生品业务虽目前收入占比不高，但具备增长潜力，有望提升整体盈利能力。

关键信息

财务预测

盈利预测逻辑

• 药品销售业务：预计2017-2019年收入增速分别为55.55%、22.76%、22.94%，净利润增速分别为37.52%、31.93%、28.34%。
• 日化系列业务：预计2017-2019年增速为30%左右，毛利率稳定在50%。
• 销售费用率：预计2017-2019年分别为11%、10%、10%，管理费用率分别为9.5%、9%、9%。

估值分析

• 绝对估值：根据FCFF模型，公司每股内在价值约为29.53元。
• 相对估值：参考可比公司（云南白药、同仁堂、东阿阿胶、广誉远），公司2017年PE估值约为60倍，对应目标市值为444亿元，目标股价为73元/股。

风险提示

1. 原材料价格波动风险：天然麝香和牛黄等核心原材料价格波动可能影响成本。
2. 大健康布局低于预期风险：在拓展日化、化妆品等业务过程中，若投入产出效率不佳，可能影响公司业绩。
3. 产品提价对业绩影响低于预期：若提价后销量未达预期，可能影响整体收入增长。

市场催化因素

• 产品销量超预期
• 核心产品提价
• 国企改革进度加快

估值与目标价格

• 目标价：73元/股
• 估值逻辑：公司当前估值低于近10年估值中枢，但受益于业绩增长，未来估值有望继续下降。综合考虑绝对估值与相对估值，建议目标股价为73元/股。

结论

片仔癀凭借稀缺性中药材、品牌价值、消费升级趋势及积极的市场拓展策略，具备长期成长潜力。尽管面临原材料价格波动等风险，但其稀缺资源属性与提价预期仍支撑其较高的估值，建议投资者关注其“价量齐升”带来的业绩增长机会，维持“买入”评级。