20180515-东兴证券-片仔癀-600436.SH-深度报告_量价齐升_扩土开疆-中药消费品新极点_33页_2mb

片仔癀（600436）深度报告总结

核心内容概览

• 核心产品表现强劲：片仔癀锭剂在2016年和2017年分别提价8.7%和6%，国内销量仍保持30%以上增长，提价未影响销量，未来仍有较大提价空间。
• 业绩增长超预期：2017年公司整体营业收入同比增长60.85%，归母净利润同比增长50.53%，主要得益于片仔癀锭剂的强劲表现。
• “一核两翼”战略推进：公司以传统中药为核心，拓展日化、化妆品等业务，其中片仔癀牙膏作为新业务增长点，有望复制云南白药牙膏的成功。
• 三大核心竞争力：国家绝密配方与工艺、强大品牌价值、稀缺原料天然麝香，构建了公司强大的护城河。
• 千亿肝病市场前景广阔：中国肝病药市场已达600亿元，预计2020年将突破千亿，片仔癀在该领域占据主导地位。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年归母净利润分别为11.55亿、16.71亿、23.60亿，对应PE分别为53X、37X、26X。上调评级至“强烈推荐”，目标价为115.2元。

主要观点

1. 产品与市场

• 片仔癀锭剂：价格持续提升，国内销量保持高速增长，市场占有率稳固，具备强大的品牌溢价能力。
• 肝病市场：我国是肝病大国，片仔癀在肝胆用药市场中占据第一品牌地位，具有广阔的市场空间。
• 消费升级：随着居民健康意识提升，片仔癀作为高端健康产品，深受高净值人群青睐，具备礼品和投资属性。

2. 核心竞争力

• 国家绝密配方与工艺：片仔癀是唯一拥有“国家绝密+工艺绝密”的中药产品，具有不可复制性。
• 强大品牌价值：连续多年位居肝胆用药第一品牌，品牌价值超过298亿元，具备强大的市场推广优势。
• 稀缺原料布局：公司拥有陕西、四川两个养麝基地，是首批获准使用天然麝香的企业，原料供应稳定，保障产品持续增长。

3. 业务拓展与营销创新

• 体验馆与国药堂：通过体验馆、国药堂VIP模式，精准营销高端客户，提升品牌影响力和客户黏性。
• 线上线下结合：借助电商平台，拓展销售渠道，提高市场覆盖率。
• 战略合作：与上海家化成立合资公司，拓展牙膏市场，提升产品品质与品牌价值。

4. 盈利能力与增长潜力

• 毛利率与净利率提升：提价带动毛利率增长，未来三年仍具备提价空间，有望持续提升净利率。
• 高增长预期：公司未来三年业绩增长确定性强，EPS预计为1.92元、2.77元、3.91元，增长显著。
• 多板块协同发力：日化、化妆品业务快速增长，为公司提供新的利润增长点。

关键信息

市场规模

• 中国肝病药市场规模已达600亿元，预计2020年突破千亿。
• 2013-2017年全国居民医疗保健支出占比从6.20%增长至8.10%，年均增长近7000亿元。

产品与原料

• 片仔癀主要成分包括天然麝香、天然牛黄、蛇胆、田七，其中天然麝香与天然牛黄占原材料成本的85%。
• 天然麝香价格从2010年的150元/克上涨至2017年的450元/克，涨幅达3倍。

营销与推广

• 片仔癀体验馆覆盖全国100余家，提升品牌认知与终端体验。
• 公司在电视、网络、学术会议等多渠道进行品牌推广，提升市场影响力。

财务预测

风险提示

• 原材料价格波动：天然麝香与天然牛黄价格波动可能影响公司利润。
• 推广效果不达预期：体验馆等推广方式可能达不到预期效果。
• 销量增速放缓：未来可能出现销量增长放缓的风险。

估值与投资逻辑

• 动态估值合理：公司具备高成长性，应给予合理溢价。
• 高成长性驱动：产品提价与销量增长双轮驱动，业绩持续增长可期。
• 行业稀缺性：作为唯一拥有“双绝密”的中药产品，稀缺性带来长期竞争优势。

未来增长点

• 片仔癀牙膏：有望复制云南白药牙膏的成功模式，未来3年收入有望从51.1亿元增长至504.2亿元。
• 日化与化妆品：作为“一核两翼”战略的一部分，未来收入占比有望提升。
• 海外市场拓展：虽然海外销量有所波动，但公司持续提价与推广，未来增长潜力仍存。

总结

片仔癀凭借其“国家绝密+强大品牌+稀缺原料”三大核心竞争力，在中药消费品领域占据主导地位。在肝病市场和保健品市场双重驱动下，公司业绩持续增长，2017年实现营收与净利双增长。未来，随着提价和销量增长，公司盈利能力有望进一步增强。同时，日化、化妆品业务的快速发展为公司提供了新的增长点。公司具备长期投资价值，但需关注原材料价格波动和推广效果等风险因素。