核心内容
澳博控股在2018年第一季度实现了博彩毛收入109.16亿港元，同比增长4.6%。其中，中场业务毛收入同比增长9.5%，角子机业务同比增长14.6%，成为推动博彩毛收入增长的主要因素。尽管贵宾业务转码额同比增长12.9%，但由于赢率下降至2.74%（去年同期为3.13%），导致其毛收入同比下降1.1%。公司经调整EBITDA为9.87亿港元，同比增长17.0%，高于博彩毛收入的增速，反映出EBITDA利润率的改善。
主要观点
- 中场业务带动增长：中场业务的强劲表现是公司博彩毛收入增长的关键，同时带动了EBITDA利润率的提升。
- EBITDA利润率改善：由于中场业务及角子机业务毛收入占比提升（达到55.3%），以及经营杠杆效应，公司EBITDA利润率明显改善。
- 游客人次增长带动溢出效应：澳门入境游客人次增长，尤其是广东省外游客增长17.7%，推动了酒店入住率上升，澳博旗下赌场位于澳门半岛，因此有望受益于游客在半岛地区的住宿需求增加。
- 上葡京项目预期：上葡京项目预计在2018年底完工，并于2019年第三季度开业，有望在2020年成为公司业绩增长的重要来源。
- 盈利预测：公司2018-2020年的EBITDA分别为38.5亿港元、47.5亿港元及78.2亿港元，预计年复合增长率显著提升。
关键信息
盈利预测
| 项目 |
2018E（亿港币） |
2019E（亿港币） |
2020E（亿港币） |
| 博彩毛收入 |
44,140 |
49,214 |
65,254 |
| EBITDA |
3,848 |
4,749 |
7,820 |
| 净利润 |
2,894 |
2,746 |
4,868 |
| EPS (HKD) |
0.51 |
0.49 |
0.86 |
| EV/EBITDA |
10.9x |
8.8x |
5.3x |
项目进展
- 上葡京项目计划于2018年底完工，2019年第三季度开业。
- 公司目前在澳门半岛拥有大量赌桌，使用率较低，预计随着游客增长，将受益于赌客向半岛分流。
游客增长情况
- 2018年1季度澳门入境游客人次为854.6万，同比增长13.4%。
- 广东省外内地游客人次为338.6万，同比增长17.7%，是主要增长来源。
- 澳门半岛的独立酒店入住率仍有提升空间，预计将继续受益于游客增长。
酒店入住率
- 2018年1季度澳门地区酒店入住率达到89.5%，创历史新高。
- 澳门五星级酒店入住率为92.1%，高于四星级及三星级酒店。
- 澳博旗下赌场酒店位于半岛地区，预计受益于游客在半岛的住宿需求。
风险提示
- 上葡京项目延期：项目若无法按时开业，将影响公司业绩增长。
- 博彩市场份额下滑：公司博彩资产主要位于澳门半岛，而新建赌场多位于路氹地区，可能影响市占率。
- 外汇管制收紧：可能对博彩收入产生负面影响。
投资评级
- 公司评级：买入
- 预期表现：未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
估值对比
| 可比公司 |
P/E（2018e） |
EV/EBITDA（2018e） |
| 金沙中国(1928 HK) |
30.2 |
17.5 |
| 银河娱乐(0027 HK) |
28.7 |
16.7 |
| 永利澳门(1128 HK) |
43.5 |
22.5 |
| 美高梅中国(2282 HK) |
37.8 |
29.2 |
| 澳博控股(0880 HK) |
24.0 |
13.6 |
| 新濠博亚(MLCO US) |
45.7 |
12.9 |
| 平均 |
35.0 |
20.4 |
财务数据摘要
资产负债表（单位：港币百万）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 固定资产 |
19,851 |
24,690 |
34,753 |
35,628 |
33,544 |
| 资产总计 |
38,755 |
46,287 |
49,203 |
51,330 |
57,630 |
财务比率（单位：港币百万）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| ROE |
10% |
8% |
11% |
10% |
17% |
| 净负债/EBITDA |
(2.8) |
0.6 |
1.0 |
0.6 |
(0.6) |
现金流量表（单位：港币百万）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营现金流 |
3,974 |
2,816 |
4,408 |
5,470 |
10,468 |
| 投资现金流 |
(3,306) |
(12,798) |
(4,531) |
(2,681) |
(550) |
| 融资现金流 |
(1,529) |
5,813 |
(606) |
(1,766) |
(2,096) |
利润表（单位：港币百万）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
41,798 |
41,875 |
44,496 |
50,370 |
67,479 |
| EBITDA |
3,219 |
3,074 |
3,848 |
4,749 |
7,820 |
| 净利润 |
2,327 |
1,963 |
2,894 |
2,746 |
4,868 |
| EPS (HKD) |
0.411 |
0.347 |
0.512 |
0.485 |
0.861 |
结论
澳博控股受益于中场业务的增长及游客人次的上升，预计未来三年EBITDA将显著增长，特别是上葡京项目建成后将成为新的业绩增长点。公司当前估值较低，具备投资潜力。然而，仍需关注上葡京项目是否按时开业、博彩市场份额是否继续下滑及外汇管制是否收紧等风险因素。
