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报告摘要

买入：波司登 FY2020/21业绩超预期，羽绒服业务表现良好

核心内容

波司登在 FY2020/21 财年业绩表现超出市场预期，归母净利润同比增长 42.1% 至 17.1 亿元。公司收入同比增长 10.9% 达 135.2 亿元，其中品牌羽绒服业务增长显著，成为主要盈利驱动力。

主要观点

1. 业绩表现

收入增长：FY2020/21 财年总收入为 135.2 亿元，同比增长 10.9%。
归母净利润增长：归母净利润为 17.1 亿元，同比增长 42.1%，超出预期。
股息派发：公司派发末期股息 10.0 港仙，全年派息率达 70.8%，显示良好的现金流和分红政策。

2. 羽绒服业务表现

羽绒服业务占比提升：品牌羽绒服业务收入占比达 80.5%，成为公司核心收入来源。
主品牌增长：波司登主品牌收入同比增长 18.9% 至 99.9 亿元，雪中飞同比增长 10.7% 至 5.5 亿元，冰洁则出现 28.6% 的收入下滑。
渠道优化：自营渠道同比增长 46.2% 至 82.3 亿元，而批发渠道同比下降 29.2% 至 24.6 亿元，显示出公司对渠道结构的持续优化。
门店调整：主品牌自营门店增加 17 家至 1641 家，经销门店减少 142 家至 2045 家，整体门店数减少 125 家至 3686 家。
线上增长显著：线上渠道收入同比增长 54.3%，占总收入比例超过 30%，显示出公司在电商和全渠道运营方面的强劲表现。

3. 毛利率与费用率

毛利率提升：由于自营渠道销售占比的提升，品牌羽绒服毛利率同比增加 3.9pct 至 63.7%，带动公司整体毛利率上升 3.6pct 至 58.6%。
费用率变化：分销费用率上升 0.5pct 至 35.6%，行政费用率因购股权摊销上升 0.6pct 至 7.6%。

4. 未来展望

战略聚焦羽绒服：公司将继续聚焦羽绒服主航道，强化品牌、优化产品和渠道，提升运营效率。
盈利预测：预计未来三年归母净利润分别为 21.4 亿元、26.1 亿元和 30.8 亿元，对应 2022/23 财年预测市盈率 22 倍。
目标价调整：将目标价调整为 6.5 港元，较当前股价 5.19 港元上涨 25.2%，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据概览

收入：FY2020/21 财年收入为 135.165 亿元，同比增长 10.9%。
归母净利润：FY2020/21 财年归母净利润为 17.096 亿元，同比增长 42.1%。
每股收益：从 0.16 元增长至 0.17 元。
市盈率：基于当前股价 5.19 港元，市盈率为 26.9 倍，预计 2022/23 财年市盈率降至 21.5 倍。
股息率：从 2.2% 增长至 2.7%，预计未来将逐步上升至 3.9%。

财务结构

总资产：FY2020/21 财年总资产为 189.562 亿元，预计未来三年将持续增长。
负债/股本：负债占股本比例为 68.5%，未来三年预计维持在 68% 左右。
ROE：FY2020/21 财年 ROE 为 15.8%，预计未来三年将提升至 23.4%。
营运现金流：FY2020/21 财年营运现金流为 28.343 亿元，显示良好的运营能力。
投资活动现金流：FY2020/21 财年投资活动现金流为 -33.613 亿元，主要由于收购活动。

库存与周转

库存下降：期末存货绝对额略微下降 2.9%，主要由于疫情影响下期初存货较高。
存货周转天数：从 155 天上升至 175 天，显示库存管理有所放缓。
应收账款周转天数：从 35 天下降至 33 天，显示回款效率有所提高。
应付账款周转天数：从 101 天上升至 140 天，显示应付账款管理有所放宽。

风险因素

疫情反复：可能对终端销售造成影响。
气候波动：可能影响羽绒服需求。
战略转型风险：若渠道优化和品牌升级未能如期推进，可能影响长期盈利能力。

总结

波司登 FY2020/21 财年业绩超预期，主要得益于品牌羽绒服业务的强劲增长，尤其是主品牌波司登的显著提升。公司通过优化渠道结构、加强自营和线上销售，提升了毛利率和整体盈利能力。尽管部分中低端品牌表现不佳，但公司仍维持较高的盈利能力和股息回报。未来公司将继续聚焦羽绒服业务，推动多元化发展，并优化库存和运营效率。基于其强劲的盈利预期和战略调整，第一上海将目标价调整为 6.5 港元，维持“买入”评级。

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