20220625-国信证券-波司登-03998.HK-全年业绩增长21_羽绒服龙头韧性凸显_11页_1mb

报告摘要

波司登 (03998.HK) 详细总结

核心内容

波司登在2021/22财年实现了稳健增长，全年收入达到162.1亿元，同比增长20%。其中，品牌羽绒服收入增长21.4%，成为业绩增长的主要驱动力。公司净利润为20.6亿元，同比增长20.6%，毛利率提升至60.1%，较上年增长1.5个百分点，其中波司登毛利率提升3.2个百分点至69.4%。尽管销售费用率上升2.5个百分点至38.1%，但公司通过优化库存管理、加强供应链响应能力，显著提升了盈利水平。ROE达到17.6%，同比增长1.8个百分点，派息率提升至80.2%。

主要观点

业绩韧性凸显：即使在暖冬和疫情的双重压力下，公司2021/22财年下半年收入仍增长22%，净利润增长16.4%，显示其强大的经营能力和市场地位。
品牌升级成效显著：通过创新营销活动（如风衣羽绒服大秀）和品牌代言人（如肖战）提升品牌影响力，增强消费者认知。
产品力增强：推出多个拳头产品系列（风衣羽绒服、高端极寒、高端户外、滑雪系列），强化产品功能与设计，满足高端市场需求。
渠道优化与线上拓展：继续深耕“2+13”城市，提升渠道质量，同时加大线上和新零售布局，预计线上收入占比将从29%提升至1/3。
成本控制与毛利率管理：通过前置生产和销售计划，优化库存周转天数至150天，同时控制原材料价格上涨对毛利率的影响。
未来成长可期：公司计划通过产品结构升级、渠道优化和成本控制，提升经营利润率，目标净利润增长19.3%~18.6%，维持“买入”评级。

关键信息

财务表现

财年	营业收入（亿元）	净利润（亿元）	毛利率	ROE	派息率
2020	135.89	17.10	59%	15.4%	70.8%
2021	162.14	20.62	60.1%	16.9%	80.2%
2022E	187.23	24.61	60%	18.7%	-
2023E	215.23	29.32	61%	20.4%	-
2024E	246.27	34.76	61%	22.1%	-

分业务表现

品牌羽绒服：全年收入132.2亿元，同比增长21.4%，占比达81.6%。
- 波司登：增长16.3%
- 雪中飞：增长76.6%
- 冰洁：增长60.3%
贴牌加工业务：收入19.0亿元，同比增长23.8%，占比11.7%。
女装业务：收入9.0亿元，同比下降4.5%，占比5.6%。
多元化服装业务：收入1.9亿元，同比增长28.3%，占比1.1%。

分渠道表现

自营收入：97.6亿元，增长18.6%，占比73.8%。
经销业务收入：30.7亿元，增长24.6%，占比23.2%。
其他业务收入：4.0亿元，增长101.0%，占比3.0%。

未来展望

原材料上涨应对：预计2022年原材料价格上涨10%，但通过前置计划控制对毛利率的影响。
经营利润率提升：目标通过产品升级、渠道优化、成本控制提升经营利润率。
童装业务发展：集团成立童装研发部门，未来童装渗透率有望提升，发展空间巨大。
盈利预测：预计FY2023~2025年净利润分别为24.6亿元、29.3亿元、34.8亿元，同比增长19.3%、19.1%、18.6%。
估值：给予FY2023 20~22倍PE，合理估值区间至5.4~5.9港元。

风险提示

疫情反复
原材料价格波动
渠道改革不及预期
系统性风险

投资建议

维持“买入”评级，认为公司在多重不利因素下仍能实现稳健增长，展现出强大的品牌力和经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，持续在营销、产品、渠道方面发力，具备中长期增长潜力。预计未来三年净利润稳步增长，给予合理估值区间，投资性价比凸显。

财务指标预测

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	13,589	16,214	18,723	21,523	24,627
净利润（百万元）	1710	2062	2461	2932	3476
每股收益（元）	0.16	0.19	0.23	0.27	0.32
EBIT Margin	15.9%	14.6%	15.7%	16.3%	16.9%
ROE	15.4%	16.9%	18.7%	20.4%	22.1%
市盈率（PE）	23.4	19.4	16.2	13.6	11.5
市净率（PB）	3.6	3.3	3.0	2.8	2.5
EV/EBITDA	16.0	20.7	16.0	13.1	11.5