20221201-西南证券-波司登-03998.HK-羽绒服业务增长稳健,经营韧性较_10页_1mb
报告摘要
波司登羽绒服业务总结
核心内容
波司登是全球知名的羽绒服品牌经营商，成立于1976年，于2007年登陆港交所。公司近年来重新聚焦主业务，推动产品升级与渠道优化，展现出较强的经营韧性。2023财年上半年公司实现营收61.8亿元，同比增长14.1%；归母净利润7.3亿元，同比增长15%。尽管面临疫情挑战，公司仍实现业绩稳健增长。
主要观点
- 业绩增长稳健：2023财年上半年公司营收与净利润均实现同比增长，且净利率有所提升。
- 毛利率略承压：整体毛利率为50%，同比下降0.7个百分点，主要受女装折扣加深及OEM业务销售占比提升影响。
- 主品牌增长稳定：波司登品牌羽绒服业务营收38.6亿元，同比增长10.2%，其中波司登品牌营收增长8.2%，雪中飞和冰洁分别增长29.4%和10.8%。
- 渠道优化成效显著：直营/加盟/其他渠道分别增长3%、12.2%和61.1%，电商渠道增长32%，显示公司渠道策略的优化。
- OEM业务表现亮眼：OEM业务营收19亿元，同比增长32.7%，主要得益于既有客户订单增长、新客户开拓及灵活的生产管理机制。
- 女装业务承压：女装业务营收下降18.3%，主要受市场竞争加剧影响。
- 多元化业务增长：多元化服装业务营收增长22.2%，表现良好。
- 盈利预测与估值：预计FY2023-FY2025年EPS分别为0.22元、0.27元、0.31元，对应PE分别为15.75倍、13.23倍、11.20倍。给予公司2023财年20倍估值，对应目标价4.84港元，首次覆盖给予“买入”评级。
关键信息
财务表现
- 营业收入：FY2022A为162.1亿元，FY2023E预计为184.5亿元，FY2024E预计为214.9亿元，FY2025E预计为248.7亿元。
- 归母净利润：FY2022A为20.6亿元，FY2023E预计为24.4亿元，FY2024E预计为29.0亿元，FY2025E预计为34.3亿元。
- 毛利率：FY2023H1为50%，较2022年略有下降，但品牌羽绒服业务毛利率持续提升。
- 净利率：FY2023H1为11.9%，同比提升0.1个百分点。
- 费用率：总费用率36.5%，同比下降3.5个百分点，费控优化明显。
分业务表现
- 品牌羽绒服业务：毛利率63.6%，同比增长2.2个百分点。
- OEM业务：毛利率20.4%，同比增长1.3个百分点。
- 女装业务：毛利率66.2%，同比下降7.4个百分点。
- 多元化业务：毛利率26.9%，同比下降1.3个百分点。
渠道表现
- 直营渠道：营收12.2亿元，同比增长3%。
- 加盟渠道：营收25.1亿元，同比增长12.2%。
- 其他渠道：营收1.2亿元，同比增长61.1%。
- 电商渠道：营收8.7亿元，同比增长32%。
估值与评级
- 目标价：4.84港元，对应2023财年20倍PE。
- 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 疫情反复：可能影响公司业绩。
- 店效提升不及预期：可能影响整体盈利能力。
- 行业竞争加剧：可能对市场份额和利润产生压力。
业务发展
公司发展历程
- 初创起步阶段（1976-1991年）：1976年创立，早期从事来料加工业务。
- 快速成长阶段（1992-2006年）：1992年创立自有品牌“波司登”，1995年提出羽绒服“时装化”，2006年全球市场份额接近1/3。
- 多元化扩张阶段（2007-2017年）：2007年上市，2009年提出“四季化、多品牌、国际化”战略，收购多个品牌。
- 主品牌业务聚焦阶段（2018年至今）：重新聚焦羽绒服业务，提升品牌价值和市场份额，2022年营收占比达81.6%。
财务预测
| 指标/年度 | FY2022A | FY2023E | FY2024E | FY2025E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 16213.61 | 18450.20 | 21494.01 | 24871.78 |
| 增长率 | 19.95% | 13.79% | 16.50% | 15.71% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 2062.32 | 2436.95 | 2900.27 | 3426.67 |
| 增长率 | 20.63% | 18.17% | 19.01% | 18.15% |
| EPS | 0.19 | 0.22 | 0.27 | 0.31 |
| PE | 18.61 | 15.75 | 13.23 | 11.20 |
可比公司一致性预期
| 证券代码 | 证券简称 | 股价 | EPS 2022E | EPS 2023E | EPS 2024E | EPS 2025E | PE 2022E | PE 2023E | PE 2024E | PE 2025E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2331.HK | 李宁 | 61.25 | 1.8 | 2.24 | 2.76 | 3.24 | 31.33 | 25.14 | 20.41 | 19.57 |
| 2020.HK | 安踏体育 | 90.90 | 3.02 | 3.73 | 4.46 | 5.00 | 27.68 | 22.41 | 18.72 | 17.18 |
| 1368.HK | 波司登 | 3.84 | 0.22 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | 15.75 | 13.23 | 11.20 | 10.54 |
财务比率
| 指标 | FY2022A | FY2023E | FY2024E | FY2025E |
|---|---|---|---|---|
| 营收增长率 | 19.95% | 13.79% | 16.50% | 15.71% |
| EBIT增长率 | 14.84% | 26.30% | 18.22% | 17.56% |
| EBITDA增长率 | 13.64% | 7.88% | 15.81% | 15.56% |
| 税后利润增长率 | 20.75% | 17.94% | 19.01% | 18.15% |
| 毛利率 | 60.06% | 60.32% | 60.02% | 59.97% |
| 净利率 | 12.70% | 13.16% | 13.44% | 13.73% |
| ROE | 16.91% | 16.66% | 16.54% | 16.35% |
| ROA | 9.69% | 10.52% | 10.70% | 10.83% |
| ROIC | 21.51% | 30.81% | 29.01% | 33.65% |
投资评级说明
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买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上。
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持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间。
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中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间。
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回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间。
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卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下。
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强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上。
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跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间。
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弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下。
风险提示
- 疫情反复超预期：可能影响公司业绩表现。
- 店效提升不及预期：可能影响整体盈利能力。
- 行业竞争加剧：可能对市场份额和利润产生压力。
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