20201127-光大证券-波司登-03998.HK-2021财年中期业绩点评_疫情背景下业绩超预期_期待冬季旺季中羽绒服龙头品牌表现_4页_1mb

波司登 (3998.HK) 20/21 财年中期业绩点评总结

核心内容

波司登在2020/2021财年中期（4~9月）实现收入和利润的超预期增长，尽管受到疫情影响，但公司通过优化渠道结构、加强品牌建设、提升自营渠道效率等措施，有效推动了核心业务的发展。分析师孙未未维持“买入”评级，认为公司具备较强的长期竞争力，尤其在冬季销售旺季中有望进一步展现其优势。

主要观点

• 业绩表现突出：公司中期收入增长5.1%，归母净利润增长41.8%，远超市场预期。主要得益于核心羽绒服业务的强劲表现及自营渠道的快速增长。
• 品牌羽绒服逆势增长：品牌羽绒服业务收入占总收入的64.1%，同比增长18%。主品牌波司登在该业务中占比高达91.2%，收入增长19.7%，而其他小品牌也保持稳定增长。
• 渠道优化策略有效：自营专卖店数量同比增长4.8%，在疫情背景下，自营渠道收入同比增长144.3%，显示出公司对线下和线上渠道的重视及成效。
• 毛利率提升显著：中期毛利率达47.8%，同比提升4.3个百分点，主要由于自营渠道占比提升和原材料成本控制。
• 费用控制能力良好：尽管销售、管理、财务费用率略有上升，但增幅较小，反映公司对费用的精细化管理。
• 库存与现金流管理优化：存货总额同比下降4.4%，经营性净现金流改善，显示公司库存去化效率较高，现金流状况逐步好转。
• 盈利预测上调：分析师上调2021~2023财年EPS预测至0.14/0.17/0.21元，2022财年PE为16倍，维持“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 总股本：107.69亿股
• 总市值：345.70亿元
• 一年最低/最高价：1.54/4.00元
• 近3月换手率：40.8%

业绩表现

• 营业收入：46.61亿元，同比增长5.1%
• 归母净利润：4.86亿元，同比增长41.8%
• EPS：0.045元
• 派中期股息：每股3.5港仙

业务拆分

• 品牌羽绒服：收入占比64.1%，同比增长18%
• 贴牌加工：收入占比26.4%，同比下降8.9%
• 女装：收入占比8.8%，同比下降18.5%
• 多元化服装：收入占比0.7%，同比下降35.5%

渠道表现

• 自营渠道：收入占比37.1%，同比增长144.3%
• 批发渠道：收入占比61.2%，同比下降18.9%
• 门店变化：9月末总门店数为4664家，同比下降4.2%；自营专卖店增长5.8%至1086家

财务指标

• 毛利率：中期47.8%，同比提升4.3PCT
• 费用率：销售费用率25.9%，管理费用率8.4%，财务费用率0.4%
• 存货周转天数：200天，同比增加28天
• 经营性净现金流：-6.9亿元，相比去年同期-29.1亿元有所改善
• 资产负债率：FY2020为40.1%，预计2023年上升至43.9%

盈利预测与估值

• EPS预测：2021E~2023E分别为0.14/0.17/0.21元
• PE预测：2022E为16倍，2023E为13倍
• PB预测：2023E为2.6倍
• EV/EBITDA：2023E为7.5倍
• 股息率：预计2023E为5.8%

风险提示

• 国内疫情反复影响终端需求
• 经销商回款风险
• 库存管理风险
• 行业竞争加剧

结论

波司登在疫情期间表现出色，核心业务增长显著，自营渠道布局成效显著，毛利率和净利率均有所提升，公司积极应对市场变化，持续优化经营结构，展现出较强的抗风险能力和增长潜力。分析师认为，随着疫情逐步缓解，公司业绩有望进一步改善，且在冬季销售旺季中具备良好表现预期，维持“买入”评级。