20221124-浙商证券-波司登-03998.HK-波司登点评报告_羽绒服业务盈利能力逆势上行_OEM超预期_3页_795kb

波司登（03998）投资分析总结

核心内容

波司登在2022年第二季度（截至9月30日）的中报显示，其整体业务在疫情压力下仍表现出强劲的增长韧性，尤其在羽绒服和OEM业务上盈利显著提升，而女装业务则因市场环境承压出现亏损。

主要观点

羽绒服业务逆势增长

• 收入增长：羽绒服业务收入达38.6亿元，同比增长10.2%。
• 盈利能力提升：毛利率提高至63.6%，同比上升2.2个百分点；营业利润增长41.4%，营业利润率提升至20.6%，同比增加4.6个百分点。
• 增长驱动因素：
  • 渠道售罄率高，清货任务轻，新货销售占比高。
  • 零售折扣率表现良好。
  • 门店运营效率提升及有节制的广告营销投入。

分品牌表现

• 波司登主品牌：
  • 收入35.3亿元，同比增长8.2%。
  • 毛利率达66.5%，同比提升3.9个百分点，主要受益于新货销售占比提升。
• 雪中飞品牌：
  • 收入1.74亿元，同比增长29.4%。
  • 毛利率46.4%，同比下降3.0个百分点，主要因促销引流让利。
• 冰洁品牌：
  • 收入0.37亿元，同比增长10.8%。
  • 毛利率25.8%，同比提升5.2个百分点，得益于直营收入占比提升。

分渠道表现

• 线下渠道：
  • 收入29.9亿元，同比增长5.1%。
  • 渠道数量1563家（较3月减少163家）。
• 线上渠道：
  • 收入8.72亿元，同比增长32.0%。
  • 自营线上收入12.2亿元，同比增长3.0%；加盟线上收入25.1亿元，同比增长12.2%。
• 电商表现强劲：线上收入增长显著，成为增长的重要引擎。

OEM业务表现超预期

• 收入增长：OEM业务收入19.0亿元，同比增长32.7%。
• 盈利能力提升：毛利率20.4%，同比上升1.3个百分点；营业利润3.16亿元，同比增长54.4%；营业利润率16.7%，同比提升2.3个百分点。
• 增长原因：大客户订单集中及人民币贬值带来的收益。

女装业务承压

• 收入下降：女装业务收入3.4亿元，同比下降18.3%。
• 毛利率下滑：毛利率66.2%，同比下降7.4个百分点。
• 亏损扩大：营业亏损3713万元，同比扩大252%。
• 商誉减值：计提商誉减值9800万元，进一步影响利润。

关键信息

多元化业务

• 飒美特校服业务：
  • 收入0.88亿元，同比增长22.2%。
  • 毛利率26.9%，同比下降1.3个百分点。
  • 营业亏损427万元，表明业务仍处于成长阶段。

存货周转效率提升

• 存货下降：存货34.3亿元，同比下降3.1%。
• 库存周转天数：库存周转天数181天，同比下降31天。
• 改善原因：上财年末售罄率高，本财年轻装上阵；供应链灵活快反及高效物流管理。

盈利预测

• 净利润预测：FY23/24/25净利润分别为24.0亿、28.8亿、34.1亿元，增速分别为16%、20%、18%。
• 估值：对应估值分别为16X、13X、11X。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司将在精准营销及灵活快反策略下抓住销售机会，同时保持运营健康。

重要时间节点

• 12月及1月：为最关键销售月份，疫情发展及气候情况将直接影响零售表现。

风险提示

• 疫情反复：可能影响消费环境及零售表现。
• 天气异常：可能对冬季消费产生不利影响。

财务摘要

股票投资评级说明

• 买入：预期证券相对于沪深300指数涨幅超过20%。
• 增持：预期涨幅在10%至20%之间。
• 中性：预期涨幅在-10%至10%之间。
• 减持：预期涨幅低于-10%。

法律声明及风险提示

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