20220708-东兴证券-波司登-03998.HK-覆盖报告_羽绒服专家_重回主业再创辉煌_19页_2mb

波司登（03998.HK）覆盖报告总结

核心内容

波司登是中国知名的羽绒服品牌运营商，成立于1976年，2007年于香港交易所主板上市。公司专注于羽绒服领域，通过品牌重塑、产品创新和渠道优化，重回主业并实现业绩增长。目前，集团主要品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等，其中波司登品牌连续26年全国销量领先，羽绒服业务占集团收入的82%以上，是公司的主要收入来源。

主要观点

1. 重回主业，品牌势能提升

• 战略调整：2017年起，波司登与君智咨询合作，确立“回归主业，专心做好羽绒服”的战略方向。
• 扬长补短：
  • 扬长：公司在羽绒服技术领域具有深厚积累，近年来通过技术突破，如极地环境模拟实验室、高势能面料引进等，强化其技术优势。
  • 补短：通过与国际设计师及知名IP联名合作，提升产品时尚性，改变品牌老化形象。例如，与高缇耶合作推出“新一代羽绒服”，并登陆纽约、米兰、伦敦等国际时装周。
• 价格带提升：波司登品牌吊牌均价从2017年的1000元上涨至2021年的1800元，年均涨幅15%。品牌毛利率从2017/18财年的53.6%提升至2021/22财年的69.4%。

2. 中高端市场潜力巨大

• 市场格局：中国羽绒服市场以2000元以下为主，而2000-8000元价格段竞争相对宽松，波司登通过推出高端产品（如风衣羽绒服、登峰系列）积极布局中高端市场。
• 国潮助力：随着消费者对民族品牌的认可度提升，波司登品牌力增强，有望在中高端市场占据一席之地。
• 盈利潜力：中高端市场盈利能力强，波司登的高端化趋势将带来毛利率和净利率的进一步提升。

3. 供应链与商品运营优化

• 快反供应链：波司登通过拉式补货、快速上新及小单快反机制，提升运营效率和库存周转。
• 数字化转型：公司打造数字化中台，实现线上线下全渠道会员管理、商品自动补货和精准营销，提升消费者触达效率。
• 供应链整合：2020年收购苏州波司登物流有限公司，整合物流体系，优化供应链管理，降低成本。

4. 多元化业务平稳发展

• 贴牌加工：贴牌加工业务是公司的重要收入来源，收入稳定增长，主要客户为国际知名品牌，前五大客户占比超85%。
• 校服业务：飒美特校服作为多元化业务代表，收入增长显著，同比增长28.3%，其中校服收入同比上升80.9%。
• 其他业务：女装业务保持稳定，而男装及家居业务逐步缩减，资源更加集中于羽绒服主业。

关键信息

财务表现

• 收入增长：2019/20至2021/22财年，营业收入从121.91亿元增至162.14亿元，复合增速约19%。
• 利润增长：归母净利润从11.95亿元增至20.59亿元，复合增速约25%。
• 毛利率提升：公司整体毛利率从2019/20财年的58.6%提升至2021/22财年的60.1%，预计未来三年毛利率将持续提升至61.2%。
• 盈利预测：
  • 2022/23财年：营业收入190.13亿元，归母净利润24.56亿元；
  • 2023/24财年：营业收入222.31亿元，归母净利润28.69亿元；
  • 2024/25财年：营业收入260.09亿元，归母净利润33.65亿元。

股票信息

• 股价区间：52周股价区间为3.11-6.867元。
• 总市值：474.66亿元。
• 流通市值：474.66亿元。
• 52周日均换手率：1.57%。

风险提示

• 天气因素：冬季天气温暖可能影响羽绒服销售。
• 竞争加剧：高端品牌下探可能增加中高端市场竞争。
• 原材料上涨：原材料价格波动可能影响毛利率。
• 疫情影响：疫情多发可能影响生产、物流和销售。

投资评级

• 波司登：首次覆盖，给予“推荐”评级。
• 行业评级：看好，若行业指数相对强于市场基准指数收益率5%以上。

结论

波司登通过聚焦羽绒服主业，实现品牌重塑与产品高端化，显著提升了品牌势能和盈利能力。在供应链优化与数字化转型的支持下，公司运营效率和市场竞争力增强。未来，波司登有望在中高端市场占据更大份额，继续推动其在羽绒服领域的领先地位。