20220626-国盛证券-波司登-03998.HK-羽绒服领军者_品牌再升级_18页_2mb

波司登（03998.HK）总结

核心内容

波司登作为中国羽绒服行业的领军品牌，近年来持续推进品牌升级，实现产品、渠道、营销和供应链的全面优化，推动公司实现稳健增长。FY2022公司收入与业绩分别增长20%与20.6%，达到162.2亿元和20.6亿元，毛利率达60.1%，创历史新高。公司战略聚焦主业与主品牌，以“全球领先的羽绒服专家”为目标，通过产品升级、渠道优化、营销强化及供应链提升，夯实中长期竞争力。

主要观点

1. 品牌升级显著
   波司登自2018年起启动战略转型，品牌定位从“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家”，进一步强化品牌认知与市场地位。品牌升级成效显著，带动产品与渠道的全面优化，形成高端产品矩阵，提升消费者心智认知。

2. 产品结构优化
   公司通过细分品类，覆盖多场景、多风格、多年龄层的需求，提升产品附加值。推出高端系列如“登峰”、“风衣羽绒服”等，强化品牌专业性与时尚感。同时，通过副品牌“雪中飞”与“冰洁”构建产品及品牌阶梯，实现全价格带覆盖。

3. 渠道优化与扩张
   公司线下渠道优化，提升高线城市门店占比，同时通过“快闪店”形式增强销售转化率。线上渠道发展迅速，电商销售占比近30%，新增抖音、京东等平台，实现高质量增长。天猫旗舰店会员数达660万，粉丝超1690万。

4. 营销策略升级
   公司加大品牌宣传投入，推出多项高曝光营销活动，如“戏剧秀场”、南极科考合作、设计师联名等，提升品牌时尚属性与专业形象。销售费用率上升至38.1%，但营销投入效果显著，品牌势能持续增强。

5. 供应链效率提升
   通过精细化订货管理、拉式补货、小单快反等模式，降低库存风险，提升运营效率。存货周转天数从此前的175天降至150天，运营稳健性增强。物流系统实现高效一体化配送，提升终端响应速度。

6. 盈利预测与投资建议
   公司预计FY2023~2025归母净利润分别增长至24.9/29.7/35.4亿元，对应PE分别为16倍、13.7倍、11.5倍，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

关键信息

• 收入与业绩增长：FY2022收入/业绩增长20.0%/20.6%，毛利率达60.1%，创历史新高。
• 产品价格带上移：线上1800元以上产品占比从FY2019年的14%提升至46.9%，带动盈利质量提升。
• 品牌矩阵完善：主品牌波司登占比超过85%，雪中飞与冰洁分别定位中端与低端市场，形成完整产品结构。
• 电商销售占比提升：电商销售占比近30%，成为新品发布与品牌建设的重要渠道。
• 营销投入成效显著：销售费用率从27.6%升至38.1%，品牌美誉度达9.11，成为消费者首选羽绒服专家。
• 供应链优化：直营单店订货、经销商首订比例不超过40%，旺季下单周期缩短至1周，存货周转天数下降25天。

财务指标概览

风险提示

• 疫情影响超预期：疫情可能影响消费者信心及终端销售。
• 冷暖冬影响销售：羽绒服为季节性产品，冷暖冬对终端销售影响较大。
• 主品牌升级效果不达预期：若主品牌升级效果未达预期，可能影响整体业务表现。

估值与市场表现

• 当前PE（对应FY2023）为16倍，低于过去三年平均PE（19倍），估值处于低位。
• 随着品牌力、产品力与渠道效率的持续提升，估值中枢有望继续上行。
• 公司市场表现受季节性及市场预期影响较大，但核心竞争力不断提升，长期前景乐观。

总结

波司登通过品牌升级、产品迭代、渠道优化和供应链提升，实现了从传统羽绒服专家向全球领先的羽绒服专家的转变。未来公司有望在中高端市场持续发力，同时通过副品牌完善产品矩阵，提升整体市场占有率。在宏观经济不确定性中，公司凭借稳健的运营能力和品牌势能，有望实现持续增长，当前估值处于低位，具备投资价值。