有色金属行业深度报告：电解铝，供需与成本共振，选股弹性先行-20230815-东吴证券-42页_1mb

有色金属行业深度报告总结

核心内容概览

本报告主要聚焦于电解铝行业的供需格局、成本变化、盈利与估值情况，以及相关投资建议。通过对2023-2025年的供需预测和成本分析，报告指出电解铝行业在产能天花板逼近、海外增产困难、地产修复、新能源车与光伏需求增长等多重因素下，供需双向改善，价格有望上涨，并推荐具有高弹性和强盈利的龙头企业。

主要观点

1. 电解铝产业链特点

• 铝是工业金属，应用广泛，包括建筑、交通、电力等领域。
• 中游冶炼环节存在4500万吨产能上限，相对稀缺。
• 供给端受限于产能天花板和电力因素，国内电解铝产量增速逐步放缓。
• 下游需求结构中，建筑占比最大，交运和电力需求增长显著。

2. 供给分析

• 国内产能接近上限：预计2023年国内电解铝产能将达4500.9万吨，2025年或达4513.9万吨。
• 云南限电影响显著：云南作为电解铝大省，受水电资源季节性影响，限电频发，导致产能波动。
• 海外增产困难：欧洲铝厂受能源成本高企影响，减产严重，复产无望；东南亚增产周期长，难以形成有效增量。
• 再生铝作为补充：再生铝单吨耗电量仅为原铝的3-5%，且污染物较少，2025年再生铝供应有望提升至18%，但受报废周期限制，短期内难有效释放。

3. 需求分析

• 地产修复带动需求：2023年地产竣工数据回暖，有望拉动铝需求。
• 新能源车轻量化推动需求：铝合金用于车身、电池壳等，新能源车渗透率快速提升，预计2025年交运用铝需求增长至1126万吨。
• 光伏行业贡献增量：光伏组件铝边框和支架需求增长，2025年电力用铝需求预计达812万吨，其中光伏占比54%。
• 总体需求增长：2022-2025年国内电解铝需求CAGR为3%，新能源需求占比将快速提升至16%。

4. 进出口情况

• 长期贸易顺差：我国铝出口以铝加工产品为主，2022年出口量达1021万吨，进口量为468万吨。
• 出口结构：铝材和铝制品占比高，原铝进口较少。
• 进口结构：原铝占比14%，铝材和铝制品占85%。

5. 价格研判

• 2023年供需向好：国内电解铝产量增速为2.0%，库存同比下滑20%，价格韧性增强。
• 成本逻辑转向供需逻辑：动力煤价格回落，成本端压力缓解，铝价定价机制将由成本主导转向供需主导。
• 价格支撑：低库存叠加供需改善，价格有望保持高位震荡。

6. 成本分析

• 动力煤价格下跌：2023年7月临汾动力煤价格较2021年10月下跌59%，对电解铝成本形成支撑。
• 成本弹性差异：煤电比例和成本越高的企业（如中铝、天山）盈利弹性越大；水电比例高的企业（如云铝）受益于欧洲碳税政策。

7. 盈利与估值

• 行业盈利中高水平：2023年7月电解铝吨铝毛利重回3000元以上。
• 主流股票估值偏低：主流企业估值处于5年历史底部，存在修复空间。

关键信息

• 产能天花板：国内电解铝产能上限为4500万吨，2023年接近。
• 限电常态化：云南、贵州、广西等地电解铝企业面临限电压力，影响产能释放。
• 再生铝发展：再生铝成本低、环保优势明显，2025年供应有望提升至18%，但受报废周期影响，短期释放有限。
• 地产修复：政策支持下，地产竣工端回暖，带动铝需求回升。
• 新能源车与光伏需求增长：预计2025年新能源车和光伏用铝需求将分别达到390万吨和437万吨，合计占比16%。
• 出口结构：我国铝出口以加工产品为主，原铝进口量较小。
• 价格走势：2023年铝价有望因供需改善和成本下降而保持韧性。
• 投资建议：推荐云铝股份、神火股份、中国铝业、天山铝业，其中云铝股份因高弹性被首推。

投资建议与标的分析

风险提示

• 地产回暖不及预期
• 汽车轻量化推进缓慢
• 光伏装机量增长不及预期
• 电解铝扩产超预期