20160718-大和证券-华润电力-00836.HK-Outlook_for_coal-fired_IPP_segment_dimming_17页_1mb

中国燃气电力 (CRP) 行业研究报告总结

核心内容

• 公司概况：中国燃气电力（CRP）是香港上市的五大独立电力生产商之一，截至2015年底，其可分配燃煤发电容量为30.6GW，同时拥有1400万吨的煤矿产能和4.3GW的风电场。

• 目标价格：Daiwa将CRP的12个月目标价从HKD15.50下调至HKD12.50，对应的2016年市盈率（PER）为5.7倍，市净率（PBR）为0.8倍。

• 评级：维持“Outperform (2)”评级，认为其估值在当前水平具有吸引力，尤其受益于其在风电领域的布局。

主要观点

1. 燃煤发电业务展望黯淡

• 利用小时数下降：CRP的燃煤发电利用小时数在2016年上半年同比下降8.8%，反映出电力需求疲软和新增燃煤发电容量带来的竞争压力。
• 电价下行压力：燃煤电价长期呈下降趋势，2017年基准电价下调的可能性降低，因燃煤价格趋于稳定。
• 燃料成本趋势：尽管燃料成本有所下降，但预计在2016-2018年间仍呈下降趋势，因煤炭行业结构性调整和CRP的燃料效率提升。

2. 风电业务增长潜力

• 风电业务增长：预计风电业务将推动盈利增长，其装机容量以18.2%的复合年增长率（CAGR）增长，2018年风电业务的净利润贡献占比预计达42.3%。
• 长期支持：随着直接供电和零售市场销售比例的增加，预计未来燃煤发电利用小时数将有所改善。

3. 估值分析

• 当前估值：CRP当前的市盈率（PER）为5.3倍，接近过去5年平均的2SD下方，但市净率（PBR）为0.71倍，高于行业平均。
• 排除风电后的估值：CRP在排除风电业务后的估值较传统IPP同行低11%，但认为该折扣不合理。

关键信息

1. 业绩预测调整

• 2016年每股收益（EPS）：下调9.6%，从2.179 HKD降至2.176 HKD。
• 2017年每股收益（EPS）：下调3.8%，从2.058 HKD降至2.055 HKD。
• 2018年每股收益（EPS）：未提供具体数据，但预计继续下降。

2. 财务指标

• 收入：预计2016年收入下降4.6%，2017年下降4.9%。
• 净利润：预计2016年净利润下降9.5%，2017年下降3.7%。
• 经营利润：预计2016年经营利润下降10.9%，2017年下降8.0%。
• 净利率：预计2016年净利率为16.8%，2017年为16.0%，2018年为14.3%。
• 自由现金流：预计2016年自由现金流为4,663百万港元，2017年为10,409百万港元，2018年为11,195百万港元。

3. 财务比率

• 资产负债率：预计2016年净负债/权益为100.8%，2017年为89.1%，2018年为78.2%。
• 流动比率：预计2016年为0.4倍，2017年为0.4倍，2018年为0.5倍。
• 净利息覆盖率：预计2016年为5.6倍，2017年为5.8倍，2018年为5.2倍。
• 股息支付率：预计维持在38%左右。

风险与挑战

• 燃煤发电业务：由于电力需求疲软和竞争加剧，燃煤发电业务可能持续拖累业绩。
• 煤炭价格：尽管煤炭产量下降，但煤炭价格趋于稳定，短期内难以回升。
• 电价调整机制：燃煤电价的调整依赖于煤炭价格指数，若指数未显著上涨，电价不会下调。

结论

• 投资建议：尽管燃煤发电业务面临挑战，但CRP在风电领域的布局为其提供了增长动力，因此维持“Outperform (2)”评级。
• 估值潜力：当前估值具有吸引力，预计未来仍有上涨空间，尤其在风电业务带动下。
• 市场表现：自2016年4月以来，股价下跌20%，但进一步下跌空间有限。