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中国资源电力（CRP）投资分析总结

核心内容

中国资源电力（CRP）作为中国主要的独立发电企业（IPPs）之一，被给予“Outperform (2)”评级。分析认为，大部分负面因素已反映在股价中，2016年预计股息收益率为7%，ROE为14%，2017年为12%。公司具备较强的财务状况，预计在2016-2017年维持6-7%的股息收益率。

主要观点

• 短期展望：CRP的盈利可见度强，受益于煤炭价格的持续疲软和清晰的电价联动机制，预计能维持高股息收益率。
• 中期展望：尽管行业面临利用率和电价风险，但CRP的高质量发电机组（>60%为600MW以上）有助于获得直接供电合同，从而降低利用率下降幅度，并保持发电量稳定增长。
• 长期展望：公司可能进行风电业务分拆，这将带来约9%的股价上行空间，因其风电资产质量优于行业平均水平（约80%的装机容量位于无弃风地区）。

关键信息

股价表现

• 12个月价格区间：11.64-24.05
• 市值（亿美元）：8.57
• 3个月平均日成交量（百万美元）：12.31
• 流通股数（百万）：4,797
• 最大股东：中国资源集团（63.0%）

财务摘要（港元）

估值

• 12个月目标价（HKD）：15.50
• 2016E市盈率（PER）：6.4x，与行业平均（5.6-6.9x）一致
• 2016E市净率（PBR）：0.8x，与行业平均一致（0.5-0.9x）

风险

• 煤价反弹
• 超预期的电价削减
• 电力改革延迟
• 利率下调幅度低于预期

潜在催化剂

1. 煤价意外下跌
2. CRP的煤电利用小时数因电力需求反弹而上升
3. 风电利用小时数因弃风率下降而改善

公司概况

• 中国资源电力是香港上市的五大独立发电企业之一，截至2015年6月拥有30.6GW的煤电装机容量
• 拥有1400万吨的煤矿产量和3.8GW的风电项目

未来三年展望

• 2016年：尽管有平均3分/千瓦时的电价下调，但预计由于煤价下降和直接供电合同，CRP的盈利仍能维持
• 2017年：预计电价进一步下调，但直接供电比例增加（>20-30%）有助于抵消影响，同时公司可能进一步拓展电力零售市场
• 2018年及以后：煤电在电力结构中的占比将逐渐下降，公司可能寻求重组机会，如分拆风电业务，以提升估值

财务预测与现金流

• 运营现金流：预计2016-2017年保持稳定，分别为24,347百万港元和24,384百万港元
• 自由现金流：预计2016-2017年分别为4,447百万港元和5,584百万港元
• 资本支出：预计2016-2017年分别为19,900百万港元和18,800百万港元

关键财务比率

估值模型

• EV/EBITDA：2016E为27.4x，2017E为52.0x
• 目标价：基于SOTP模型，12个月目标价为HKD15.50，对应2016E PER为6.4x

差异分析

• CRP的煤电资产更具效率和环保性，可能享受更低的电价下调幅度
• 公司通过直接供电合同获得稳定收益，减少整体电力需求下降的影响
• 在电力零售市场中，CRP可能凭借与母公司中国资源集团的关系，建立双能源供应模式，提升竞争力

结论

CRP在短期内具备良好的盈利能力和股息收益率，中期有望通过优质资产和直接供电合同保持稳定增长，长期则可能通过风电业务分拆提升估值。尽管存在煤价反弹和电力改革延迟等风险，但其稳健的财务结构和运营效率使其具备较强的抗风险能力。