20190814-国金证券-航空机场行业研究：基于出境游波动趋势，度量三大枢纽机场免税消费回流空间_33页_2mb

资源与环境研究中心：航空机场行业研究总结

核心内容

本报告分析了航空机场行业在出境游波动趋势下的表现，认为尽管地缘政治危机事件对单一目的地的出入境旅客数有短期影响，但对机场整体的客流量和免税销售额并无显著负面影响。同时，报告指出，机场的免税消费回流空间与目的地的免税竞争力、游客结构、航线重合度及消费能力密切相关。

主要观点

• 短期波动不影响机场免税业务：危机事件虽对部分目的地的客流量造成影响，但游客会转向其他目的地或在国内机场消费，因此对机场免税业务影响有限。
• 替代效应显著：东亚、东南亚及欧美之间存在较强的替代效应，游客在危机事件后会转向相近目的地，需求回补效应明显。
• 汇率对出境游人次影响有限：尽管汇率波动会影响游客的消费意愿，但对出境游人次的增速影响不大，主要受出游需求、签证政策等因素影响。
• 免税市场空间差异大：不同出境游目的地的免税市场竞争力不同，韩国、日本、泰国、欧洲、美国和香港分别具有不同的优势和劣势。

关键信息

出境游趋势

• 中国出境游人次持续增长，2018年达到1.5亿人次，亚洲为主要目的地。
• 90后消费群体推动消费升级，出境游趋势持续。
• 长线游受经济下行压制，短时向短线游替代。

免税消费回流空间

• 上海机场：享有更大的出境游潜力客群，预计免税回流天花板为403亿元，较当前体量有3.6倍空间。
• 白云机场：预计免税回流天花板为104亿元，较当前体量有11.4倍空间。
• 首都机场：预计免税回流天花板为207亿元，较当前体量有2.8倍空间。
• 2019年消费回流增量空间：白云机场13.5亿元、上海机场46亿元、首都机场23亿元。

出境游目的地免税竞争力分析

• 韩国：香化产品竞争力强，市内免税店与代购形成完整产业链，2018年免税销售空间约700亿元，其中中国人贡献超60%。
• 日本：以退税店为主，2018年免税消费体量约320亿元，但部分商品价格高于国内。
• 泰国：受益于中国游客增长，2018年免税消费体量约140亿元，但价格优势不明显。
• 欧美：奢侈品具备竞争优势，但国内外价差缩小，对消费回流有利，预计消费体量约200-300亿元。
• 香港：购物天堂地位减弱，免税消费体量约250亿元，但价格优势不明显，2018年中国人贡献约80%。

投资建议

• 推荐组合：上海机场和白云机场，认为其具有更大的出境游潜力客群和免税消费回流空间。
• 行业策略：关注出境游目的地的波动对机场客流量和免税销售额的影响，同时重视消费回流趋势。

风险提示

• 突发事件调整时间长于预期
• 经济大幅下滑导致免税消费意愿下降
• 市内免税店冲击超预期

行业观点

• 出境游目的地的免税竞争力差异明显，韩国、日本、泰国、欧美和香港分别有其特点。
• 机场免税店的消费回流能力与游客结构、航线重合度、产能利用率等因素密切相关。
• 汇率波动对出境游人次影响有限，但对消费回流有一定影响。

图表目录

• 图表1：我国居民出行目的地出境人次占总出境人次的比例
• 图表2：2010-2018年我国出境旅游人次与赴港澳台旅游人次比较
• 图表3：北京、宁波、南京的出国游目的地结构（2018年）
• 图表4：政治事件客流损失率平均24.1%
• 图表5：国际关系事件客流流失率平均9.6%
• 图表6：大部分危机事件影响周期在一年以内
• 图表7：我国赴日、泰、韩三国旅游客流增速（2012-2019年）
• 图表8：我国赴泰国、越南、菲律宾三国旅游客流增速（2009-2018年）
• 图表9：我国三大枢纽机场航线洲际结构分布（2019夏秋）
• 图表10：我国三大枢纽机场的前八大航班目的地（2019夏秋）
• 图表11：2017年“萨德”事件影响国人赴韩旅游人次
• 图表12：韩国VS上海免税销售额增速
• 图表13：美国旅客出境人次与美元指数同比变动
• 图表14：我国旅客因私出境人次与人民币指数同比变动
• 图表15：汇率及中国赴日游客人次增速与汇率
• 图表16：中国赴韩游客人次增速与汇率
• 图表17：汇率变动与免税销售额同比增速的相关性不强
• 图表18：汇率变动与免税购物人次同比增速的相关性不强
• 图表19：出境游目的地的免税运营商实力并不相同
• 图表20：国人在韩国免税消费市场拆分
• 图表21：外国人在韩国免税消费额增速快于本国人
• 图表22：2019Q1大陆游客免税消费占韩国免税消费77%
• 图表23：韩国免税销售品类结构
• 图表24：部分免税商品平均返点率（以乐天为例）
• 图表25：韩国代购与其他渠道指数化价格对比
• 图表26：韩国免税店中各种品牌收入贡献（亿韩元）
• 图表27：乐天免税店大部分商品价格低于50美元
• 图表28：韩国政府大力扶持本土品牌
• 图表29：乐天免税店基本开设于乐天集团旗下地产
• 图表30：欧洲各国退税税率要求
• 图表31：2018年主要布局欧美地区的免税零售商欧美地区销售额
• 图表32：2018年Dufry销售结构较为均衡
• 图表33：LV包欧洲、香港及大陆价差
• 图表34：中国内地消费者奢侈品73%购于海外（地区）
• 图表35：奢侈品生产国调查中意大利最为受欢迎
• 图表36：2011-2017年各类奢侈品境内外价差明显减小
• 图表37：价差小于20%时88%的消费者愿意国内购买
• 图表38：日本三大机场免税收入（2016-2018年）
• 图表39：成田机场免税收入结构
• 图表40：日本可以申请退税店的商店资质
• 图表41：日本特色药妆店
• 图表42：部分数码产品日本免税店价格高于国内售价
• 图表43：中国内地游客占泰国入境外国游客的27.5%
• 图表44：18年中国内地赴泰国游客达1054万人次
• 图表45：中国出境游消费最高目的地和商户类型
• 图表46：指数化价格对比，泰国价格处于高位
• 图表47：各机场免税销售额排名与国际旅客量大致排名
• 图表48：香港机场免税收入分析预测
• 图表49：韩国主要市内免税店坪效
• 图表50：新罗获取的香港机场香化标段部分产品价格比较
• 图表51：机场免税店品类齐全指数（以日上为100）
• 图表52：DFS最低价格保障清单
• 图表53：日上在多种香化产品上具备价格优势
• 图表54：韩国代购与其他渠道指数化价格对比
• 图表55：韩国免税店中各种品牌收入贡献（亿韩元）
• 图表56：我国出境游TOP20和高增长城市（2010-2018年）
• 图表57：三大城市群中属于出境游top20城市和高增长城市的城市边际消费倾向
• 图表58：消费升级下消费者最想增加消费支出的类别
• 图表59：2017-2018年高端彩妆、香水、护肤增速领先于行业
• 图表60：拆分化妆品产业链，可见免税渠道价格优势明显
• 图表61：按目的地航班数量进行枢纽机场的免税回流市场空间拆分
• 图表62：按目的地航班数量进行枢纽机场的免税回流市场空间拆分
• 图表63：不考虑出境游自然增速下按目的地航班数量进行枢纽机场的免税回流市场空间拆分（2019）
• 图表64：测算东南亚和东亚地区出境游人次三年复合增速
• 图表65：不考虑出境游自然增速下按目的地航班数量进行枢纽机场的免税回流市场空间拆分
• 图表66：重点公司估值表