中国中免（601888）总结
核心内容
中国中免（601888）近期发布关于白云机场免税店项目经营合作补充协议的公告，该协议对2020年至2022年6月的租金进行确认，并调整了经营权转让费的计算标准，有助于公司冲回前期多计提的销售费用，对2022年Q2净利润产生正向影响。
主要观点
- 事件背景：中国中免与白云机场签署补充协议，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元人民币，对2021年至今按原合同计提的经营权转让费进行冲回。
- 财务影响：预计公司有望冲回约8.6亿元人民币的销售费用，影响税后净利润约6.4亿元人民币，显著增厚归母净利润。
- 海南市场复苏：随着海南赴岛游逐步恢复，海口国际免税城下半年开业，预计可卡位90%以上上岛流量，有望实现“海棠湾”式成功，带动市场份额提升。
- 盈利预测：考虑到疫情对Q2海南旅游零售市场的影响，公司2022-2024年归母净利润预测由108.3/150.5/166.0亿元下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE分别为37/24/21倍，维持“买入”评级。
- 行业前景：疫情管控放开及国际航线恢复将推动免税行业市场规模扩张，中国中免作为旅游零售龙头，有望受益于跨省及出境游的逐步恢复。
关键信息
财务预测
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业总收入（百万元） |
67,676 |
70,898 |
110,428 |
129,590 |
| 归属母公司净利润（百万元） |
9,654 |
9,460 |
14,694 |
16,320 |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） |
4.94 |
4.85 |
7.53 |
8.36 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） |
35.79 |
36.53 |
23.52 |
21.17 |
财务指标
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股净资产（元） |
15.17 |
20.02 |
27.54 |
35.90 |
| ROIC（%） |
37.21 |
21.17 |
26.00 |
21.82 |
| ROE-摊薄（%） |
32.59 |
24.21 |
27.33 |
23.28 |
| 资产负债率（%） |
37.28 |
38.14 |
38.07 |
34.63 |
| P/B（现价） |
11.67 |
8.84 |
6.43 |
4.93 |
风险提示
结构与运营调整
租金与提成模式调整
- 原模式为“保底和提成熟高”，并设定年度递增额。
- 补充协议规定，月保底销售额根据当月客流比例和实际开业面积进行调整，公式为：月保底销售额 = 原协议约定的月保底销售额基数 × 月客流调节系数 × 月面积调节系数，其中月面积调节系数不低于客流调节系数。
- 当年度国际客流低于2019年80%时，月保底销售额基数为上年数，不递增；当年度国际客流高于或等于2019年80%时，执行原协议递增条款。
历史协议梳理
| 签订时间 |
合同项目 |
协议主要条款 |
履行期限 |
| 2017年5月 |
进境免税项目经营合作协议 |
T1进境免税店场地首年月保底销售额3244万元，提成比例39%；T2启用后，T1和T2分别设定月保底销售额2356万元和3533万元，提成比例42% |
至2024年4月，可延长3年 |
| 2017年10月 |
二号航站楼出境免税店项目经营合作协议 |
月保底销售额3292万元，提成比例39% |
至2026年4月 |
| 2022年6月 |
进出境免税店项目经营合作补充协议 |
月保底销售额根据客流和面积进行调整，协议延长至2029年4月 |
—— |
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 理由：疫情管控放开、国际航线恢复将推动免税行业市场规模扩张；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店集中投入运营，重新进入市场份额提升通道；虽然短期受疫情影响，但中长期看好其作为旅游零售龙头受益于跨省及出境游恢复。
市场数据
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
201.12 |
| 一年最低/最高价（元） |
156.10/307.83 |
| 市净率（倍） |
12.24 |
| 流通A股市值（百万元） |
392,681.88 |
| 总市值（百万元） |
392,681.88 |
重要财务与估值指标
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股净资产（元） |
15.17 |
20.02 |
27.54 |
35.90 |
| ROIC（%） |
37.21 |
21.17 |
26.00 |
21.82 |
| ROE-摊薄（%） |
32.59 |
24.21 |
27.33 |
23.28 |
| 资产负债率（%） |
37.28 |
38.14 |
38.07 |
34.63 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） |
35.79 |
36.53 |
23.52 |
21.17 |
| P/B（现价） |
11.67 |
8.84 |
6.43 |
4.93 |
