20220626-国信证券-中国中免-601888.SH-白云机场补充协议落定_下半年海南恢复可期_8页_596kb

中国中免（601888.SH）总结

核心内容

中国中免近期与广州白云机场就经营权转让费协议达成补充协议，该协议调整了保底租金及递增条款，旨在缓解因疫情导致的经营压力，并为公司未来的发展提供更灵活的租金模式。公司预计2020年至2022年6月的租金冲回将带来一次性业绩贡献约6-7亿元，同时降低未来几年的保底租金压力。此外，公司海南免税业务在疫情反复及汇率贬值的背景下仍有望逐步复苏，新项目开业将增强其市场地位。

主要观点

1. 白云机场租金调整

   • 补充协议明确了2020年的经营权转让费，非基于2019年基准增长6%。
   • 新协议按月计提租金，设置月保底销售额基数、客流调节系数及面积调节系数。
   • 2021年起，月保底销售额基数为2019年12月的数值，若国际客流低于80%，则不再递增。
   • T1+T2进境店的经营权协议延长至2029年4月，为公司带来更长期的合作保障。

2. Q2经营承压

   • 受疫情影响，海南进岛客流大幅下滑，导致Q2离岛免税销售额承压。
   • 人民币贬值进一步增加公司成本压力，毛利率受到一定影响。
   • 尽管Q2业绩承压，但预计最悲观时期已过，海南免税市场逐步复苏。

3. 海南免税复苏可期

   • 海南省出台多项政策促进离岛免税市场复苏，包括发放消费券、提升消费体验等。
   • 中免预计下半年海南主业将逐步恢复，且新项目有望带来新增长点。
   • 海口新海港项目预计2022年国庆前开业，三亚海棠湾一期2号地预计2023年6月开业，将扩大免税经营面积至近50万㎡。

4. 业绩预测调整

   • 公司2022-2024年业绩预测下调至81.50/137.10/176.54亿元，对应EPS为4.17/7.02/9.04元。
   • 当前PE为48/29/22x，公司仍维持“买入”评级。

5. 投资建议

   • 尽管Q2经营承压，但海南市场复苏和新项目开业将带来长期增长机会。
   • 公司在海南免税市场的布局和市场份额将得到进一步巩固，持续夯实全球免税龙头地位。

关键信息

• 租金冲回影响：预计2020.1-2022.6期间，中免可获得约7亿元的租金冲回税后业绩贡献。
• 新项目布局：
  • 海口新海港项目：预计2022年国庆前开业，成为亚洲最大国际免税商业综合体。
  • 三亚海棠湾一期2号地：预计2023年6月竣工，引入高奢品牌，丰富商品种类。
• 海南免税政策支持：海南省出台多项政策促进消费，包括发放消费券、提升服务、吸引客流等。
• 海南经营复苏：6月以来，海南免税市场逐步回暖，6月销售额突破2亿元，下半年有望进一步恢复。
• 财务预测：
  • 归属于母公司净利润：2022E为81.50亿元，2023E为137.10亿元，2024E为176.54亿元。
  • EPS：2022E为4.17元，2023E为7.02元，2024E为9.04元。
  • PE：2022E为48x，2023E为29x，2024E为22x。

风险提示

• 疫情反复及防控趋严可能影响客流恢复。
• 政策低于预期或竞争加剧可能对免税业务产生不利影响。
• 汇率大幅贬值可能增加成本压力。
• 新项目开业进度或经营表现可能低于预期。

附表：重点公司盈利预测及估值

财务预测与估值

结论

中国中免通过与白云机场达成补充协议，有效缓解了保底租金压力，为公司业绩提供了新的增长点。尽管Q2因疫情和汇率影响业绩承压，但海南免税市场逐步复苏，新项目开业将带来长期增长空间。公司积极布局线上线下联动，提升供应链与运营能力，进一步巩固其在海南市场的地位。综合来看，公司维持“买入”评级，未来成长路径清晰。