20220627-山西证券-中国中免-601888.SH-白云机场补充协议落地_带动Q2业绩回暖_5页_425kb

报告摘要

中国中免（601888.SH）旅游服务分析总结

核心内容

中国中免近期与广州白云机场签署补充协议，推动公司2022年第二季度业绩回暖。协议内容主要涉及租金调整、经营权转让费计算方式以及租赁期限延长等方面，对公司的财务表现和未来展望产生重要影响。

主要观点

租金调整与业绩影响：根据补充协议，2020年免税业务租金为2.96亿元，2021年为1.23亿元，2022年上半年预计为0.6亿元。协议期内租金收入的实现与疫情恢复情况密切相关，存在不确定性。
一次性退租费：白云机场一次性退还租金，预计为公司增加约5.85亿元净利润，对二季度业绩形成积极影响。
经营权转让费调整：协议中对经营权转让费的计算标准进行了调整，引入了“客流系数”和“面积系数”，以2019年12月月保底销售额为基数，根据国际客流量变化决定是否执行递增条款。
租赁期限延长：进境免税店的租赁期限延长至2029年4月25日，增强了公司与机场的长期合作关系。
对比上海机场协议：与上海机场的补充协议相比，白云机场的协议更注重保留公司在高需求情景下的盈利弹性，而上海机场则倾向于提高弱需求情景下的收入，放弃强需求情景下的超额收益。
免税市场波动：2022年4月免税销售额为18.6亿元，5月为30.9亿元，环比增长66%，但同比下降约40%。6月销售额预计仍无法恢复至同期水平，存在不确定性。
海南免税城预期：海口国际免税城有望在国庆节前后面市，叠加Q4海南旅游旺季，预计对免税销售景气度有积极影响。
盈利预测与估值：预计公司2022-2024年EPS分别为5.05元、7.18元、9.40元，对应PE分别为39.8倍、28倍、21.4倍，维持“增持”评级。

关键信息

投资要点

租金调整：2020-2022H1合计减免租金7.8亿元，2022年及以后租金收入取决于疫情恢复情况。
一次性净利润：退租费扣除25%所得费用后，预计增加5.85亿元净利润。
经营权转让费：按月保底销售额与提成额孰高收取，设置客流系数与面积系数。
租赁期限延长：进境免税店租赁期限延长至2029年4月25日。
市场波动：2022年上半年免税销售额受疫情影响较大，预计Q2业绩仍受冲击。
海南市场：海口国际免税城预计在Q4面世，将带动免税销售增长。

财务数据与估值

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	52,597	67,676	77,150	101,067	126,839
YoY(%)	9.7	28.7	14.0	31.0	25.5
净利润（百万元）	6,140	9,654	9,869	14,016	18,348
YoY(%)	32.6	57.2	2.2	42.0	30.9
毛利率(%)	40.6	33.7	33.0	37.0	38.0
EPS(摊薄/元)	3.14	4.94	5.05	7.18	9.40
P/E(倍)	64.0	40.7	39.8	28.0	21.4
P/B(倍)	17.6	13.3	10.7	8.1	6.0

财务报表预测

资产负债表：资产总计逐年增长，负债合计也呈上升趋势，但资产负债率持续下降。
现金流量表：2022年经营活动现金流显著增加，预计达到15,589百万元。
利润表：2022年归属母公司净利润预计为9,869百万元，税后利润增长显著。

主要财务比率

比率	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入增长率(%)	9.7	28.7	14.0	31.0	25.5
毛利率(%)	40.6	33.7	33.0	37.0	38.0
净利率(%)	11.7	14.3	12.8	13.9	14.5
ROE(%)	28.0	35.5	26.9	28.5	27.9
P/E(倍)	64.0	40.7	39.8	28.0	21.4
P/B(倍)	17.6	13.3	10.7	8.1	6.0
EV/EBITDA(倍)	39.1	26.1	26.7	18.7	13.7