20220627-国信证券-白云机场-600004.SH-免税补充协议落地_提成不变稳定长期空间_7页

白云机场 (600004. SH) 免税补充协议分析总结

核心内容

白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》，对免税租金收入的计算方式和合作期限进行了调整。该协议的签署旨在应对疫情对国际线旅客量的影响，同时确保公司在未来几年内获得更稳定的租金收入来源。

协议主要内容

1. 确认历史租金收入
   2020年和2021年白云机场的免税租金收入分别为约2.96亿元和约1.23亿元，与公司当年报表确认的收入无重大差异。

2. 调整租金计算方式

   • 2022年及以后年度的免税租金收入计算方式调整为：月保底销售额 = 原协议约定的月保底销售额基数 × 月客流调节系数 × 月面积调节系数。
   • 月客流调节系数基于当月实际国际客流量与2019年月均国际客流量的比值，调节系数从0到1不等。
   • 月面积调节系数不低于月客流调节系数。
   • 对于尚未完成装修开业的T1-A9002-2店铺，暂不计入保底销售额核算。

3. 调整递增时间
   原协议中月保底销售额基数的年递增额调整时间为每年1月1日。

4. 延长合作期限
   进境免税店合作协议延长至2029年4月25日，较原协议有显著延长。

主要观点

• 无封顶限制
  与上海机场的免税补充协议不同，白云机场的协议并未设置“封顶”租金，有利于在国际线恢复时获得更高的租金收益。

• 风险共担机制
  在疫情导致国际线旅客量大幅下降的背景下，白云机场与中免共担风险，调整租金计算方式以适应实际运营情况，体现出双方合作的灵活性。

• 未来业绩稳定性
  协议延长至2029年，有助于提升公司未来的业绩预期稳定性，尤其是在国际线恢复后，销售提成模式有望带来更高的收入。

• 盈利预测维持
  尽管短期内免税租金收入可能有所下降，但公司维持2022-2024年归母净利润预测为-5.4亿、2.8亿、20.1亿，评级仍为“买入”。

关键信息

• 免税协议调整

  • 2022年及以后年度的租金收入计算方式更为灵活，以实际客流和开业面积为基础。
  • 协议中未对提成率进行调整，保持了原协议的提成率，即进境免税42%、T2出境免税35%。

• 国际线影响
  当前国际线旅客量仅为疫情前的不足5%，即使不考虑面积调节系数，保底租金收入也大幅减少，但销售提成模式仍可带来可观收入。

• 盈利预测

  • 2022年预计归母净利润为-5.4亿，2023年预计为2.8亿，2024年预计为20.1亿。
  • 预计2022-2024年公司净利润增长率分别为7%、27%、40%。

• 财务指标

  • 毛利率和EBITDA Margin在2022年预计分别为-1%和17%，2023年预计分别为15%和29%，2024年预计分别为34%和43%。
  • P/E和P/B在2024年预计分别为15.1和1.6，显示公司估值有望逐步回归。

投资建议

• 维持“买入”评级
  由于免税协议调整提供了更稳定的收入来源，且未来国际线恢复有望提升机场价值，公司继续被看好。

• 长期价值潜力
  作为粤港澳核心空港，白云机场具备较强的流量变现能力，未来随着疫情缓解和国门逐步开放，其盈利能力有望显著提升。

风险提示

• 宏观经济下滑
• 疫情反复
• 国门开放不及预期
• 免税销售不达预期
• 合同细节存在不确定性

附表：财务预测与估值

附表：利润表预测

附表：现金流量表预测