20220627-国盛证券-中国中免-601888.SH-中国中免_与广州白云机场签署补充协议_预计增厚全年业绩_3页_536kb

中国中免（601888.SH）总结

核心内容

中国中免与广州白云机场签署补充协议，对经营权转让费及月保底销售额进行调整，预计增厚全年业绩数亿元。该协议对原协议的月保底销售额基数进行了调整，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，并明确若上年度国际客流量低于2019年国际客流量的80%，则本年度月保底销售额执行上年度基数；反之则按原协议递增条款执行。此外，对受疫情影响尚未完成装修开业的店面，同意疫情恢复后调整当年的月保底销售额基数，并相应收取店面管理费。租赁期限也由2024年调整为2029年4月25日。

主要观点

• 业绩增厚：协议预计增厚全年利润约6.5亿元，有助于缓解疫情对经营的影响。
• 复苏预期：随着疫情管控逐步放松，出行和消费逐步恢复，尤其是跨省和市内出行恢复好于预期。
• 投资建议：公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛免税和口岸免税市场空间广阔，市内免税政策落地有潜力。因此，维持“买入”评级，并给出目标价243元，对应2023年PE为33倍。
• 议价能力：此次协议体现了公司在行业中的较强议价能力，有利于稳定业绩表现。

关键信息

• 财务预测：

  • 2022-2024年归母净利润：87.5亿元 / 143.9亿元 / 180.0亿元，分别同比-9.4% / 64.5% / 25.1%
  • EPS：4.48元 / 7.37元 / 9.22元
  • ROE：25.2% / 30.0% / 28.2%
  • P/E：44.9倍 / 27.3倍 / 21.8倍
  • P/B：10.6倍 / 7.8倍 / 5.9倍
  • EV/EBITDA：25.1倍 / 15.7倍 / 11.5倍

• 历史业绩：

  • 2020年：营业收入52,597百万元，净利润7,337百万元，EPS 3.14元
  • 2021年：营业收入67,676百万元，净利润12,365百万元，EPS 4.94元

• 租金调整估算：

  • 原合同预计2020-2022H1总保底租金约13.5亿元
  • 协议确认2020年、2021年免税租金分别为2.96亿元、1.23亿元
  • 2020-2022H1合计租金约4.8亿元
  • 增厚利润约（13.5 - 4.8）* 0.75 = 6.5亿元

风险提示

1. 疫情超预期
2. 行业竞争加剧
3. 政策不确定性
4. 业绩测算与实际存在误差

股票信息

• 行业：旅游零售
• 前次评级：买入
• 6月24日收盘价：201.12元
• 总市值：392,681.88百万元
• 总股本：1,952.48百万股
• 自由流通股占比：100.00%
• 30日日均成交量：12.91百万股

财务报表摘要

资产负债表（百万元）

现金流量表（百万元）

利润表（百万元）

主要财务比率

估值与成长性

• 成长能力：

  • 营业收入增长率：9.7% / 28.7% / -7.6% / 67.3% / 26.8%
  • 归母净利润增长率：32.6% / 57.2% / -9.4% / 64.5% / 25.1%

• 盈利能力：

  • 毛利率稳定在35%以上
  • 净利率保持在13%左右
  • ROE在25%-35%区间波动

• 估值：

  • P/E逐步下降，2024年预计为21.8倍
  • P/B持续下降，2024年预计为5.9倍
  • EV/EBITDA亦呈下降趋势，2024年预计为11.5倍

结论

中国中免在疫情后恢复中展现出较强的议价能力和盈利能力，未来几年随着消费复苏和政策支持，其业绩有望持续增长。尽管存在一定的风险因素，但基于其在免税行业的龙头地位和成长潜力，维持“买入”评级。