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公司深度报告：星源材质（300568.SZ）

核心内容

星源材质是A股最纯正的锂电池隔膜标的，拥有7条干法生产线和1条湿法生产线，具备年产1.3亿平方米干法隔膜和0.26亿平方米湿法隔膜的能力，市场占有率稳居国内第一、全球前五。公司客户资源优质，覆盖国内动力电池出货量前八名中的六家以及全球排名前四的LG化学。随着新产能的投产，公司产能瓶颈将消除，有望进一步提升市场占有率。

主要观点

1. 技术实力强：公司早在2006年已掌握湿法隔膜技术，并于2014年建成首条湿法产线，现湿法出货量居国内第五，属于湿法第一梯队。
2. 干法隔膜优势明显：尽管湿法隔膜增速较快，但干法隔膜在动力电池领域仍占据主导地位，公司已通过技术改进，克服了干法隔膜的厚、易撕裂、微短路等短板，竞争力显著提升。
3. 产能瓶颈即将解除：2017年年中，公司将新增3条产线，包括1条第三代干法产线和2条湿法产线，预计全年新增约7000万平方米产能，产能利用率有望提升。
4. 高毛利率可持续：隔膜行业具有重资产、低周转、高风险等属性，公司毛利率高达50%-70%，是行业最高，未来通过提升收得率、降低厚度、增加涂覆比例等手段，有望保持毛利率稳定。
5. 期间费用可控：公司采用大客户直销模式，销售费用稳定，管理费用随销售收入增长，财务费用有望因IPO募资到位而下降，净利润率有望提升。
6. 估值合理，维持“推荐”评级：预计2017年和2018年每股收益分别为1.82元和2.38元，对应PE分别为44倍和33倍，略高于行业平均水平，维持“推荐”评级。

关键信息

一、产能瓶颈即将消除的锂电池隔膜王者

• 公司成立于2003年，早期从事锂电池隔膜代理销售业务。
• 2006-2007年通过与四川大学联合研发，掌握湿法、干法隔膜技术，2008年建成第一条干法生产线，2009年开始向比亚迪等客户供货。
• 2014年建成首条湿法产线，目前拥有7条干法、1条湿法生产线，总产能1.56亿平方米。
• 2017年中将新增3条产线，总产能提升至约2.36亿平方米，产能利用率将显著提升。

二、在技术、路线和市场依赖度质疑声中稳步前行

• 湿法技术：公司早在2006年已掌握湿法隔膜技术，现湿法出货量居国内第五。
• 干法优势：干法隔膜在动力电池领域仍占主导地位，公司通过技术改进，已实现超薄干法隔膜制造，开发出高强度SQ系列产品，提升穿刺强度，减少微短路问题。
• 市场依赖度：虽然90%以上收入来自动力电池，但绑定龙头企业，享受行业集中度提升带来的收益增长，且客户资源优质，如LG化学、比亚迪、国轩高科等。

三、提升收得率、产能和涂覆比例，化解产品售价的下降

• 收得率提升：公司通过优化生产工艺，收得率从2013年的43.6%提升至2016年上半年的58.4%。
• 降低成本：单位成本从2012年的2.46元/平米下降至2016年上半年的1.34元/平米，降幅达46%。
• 涂覆比例增加：干法单层涂覆隔膜销量占比从2015年的1.77%提升至2016年上半年的18.29%，提升产品附加值，减缓价格下降速度。

四、大客户模式下期间费用相对稳定，净利润率有望提升

• 销售费用：稳定在0.2亿元左右，销售人员数量基本不变。
• 管理费用：随销售收入增长，但人均薪酬有所上调，研发投入增加。
• 财务费用：稳定在0.15亿元左右，IPO募资到位后有望下降，提升净利润率。
• 净利率提升：2013年销售净利率为20.87%，2016年提升至30.32%，提高9.5个百分点。

五、估值与投资建议

• EPS预测：2017年和2018年每股收益分别为1.82元和2.38元，对应PE分别为44倍和33倍。
• 可比公司：沧州明珠、双杰电气的2017-2018年PE分别为36倍和30倍，公司PE略高，但客户结构更优，有理由享受更高估值。
• 评级：维持“推荐”评级，预计未来6-12个月公司股价将跑赢行业。

行业表现的催化剂

• 公司进入三星SDI、松下、AESC等国际一线动力电池厂商的供货体系。
• 涂覆技术使产品单价不降反升。
• 国内新能源汽车产销量超预期，带动隔膜需求增长。

主要风险因素

• 国内新能源汽车产销量不达预期。
• 下游客户主导地位被新进供应商取代。
• 隔膜行业竞争加剧，产品售价和盈利能力大幅下滑。

总结

星源材质作为锂电池隔膜行业龙头，凭借技术积累、优质客户资源和产能扩张，有望在动力电池市场持续增长。公司通过提升收得率、降低厚度和增加涂覆比例，有效应对产品价格下降，保持毛利率稳定。大客户直销模式使期间费用可控，净利润率有望进一步提升。公司具备全球影响力，估值合理，维持“推荐”评级。