CDR详解：结伴“新经济”，独角兽回归路径初探-20180311-安信证券-21页-1mb

CDR与“新经济”：中国多层次资本市场改革路径分析

核心内容

本文围绕中国存托凭证（CDR）的提出与实施，探讨了其在“新经济”背景下对资本市场改革的意义，同时分析了“走出去”和“引回来”两种国际化路径对企业发展的推动作用。文章强调，CDR作为引入海外“独角兽”企业回归的重要工具，相较于传统回归方式具有时间、成本和架构保留方面的优势。同时，港交所推出的新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，为“新经济”企业提供了更灵活的上市路径。

主要观点

1. CDR的定义与背景

• CDR（中国存托凭证）是一种代表海外上市公司股份的凭证，与美国的ADR（美国存托凭证）类似。
• ADR最早由JP摩根在1927年为英国企业在美国融资而首创。
• 通过CDR，海外企业可以在不拆除原有架构的情况下实现境内上市，从而吸引国际资本。

2. CDR的交易流程

• 借鉴ADR的交易机制，CDR的交易过程涉及国内外做市商、托管机构等。
• 通过CDR，实现跨境市场间的互通，提升企业流动性与估值。

3. CDR与中概股回归路径对比

• CDR有明显的成本优势，可在较短时间内完成上市，且无需拆除VIE结构。
• 对于非知名互联网企业，CDR有助于提升其国内知名度。
• 相较于借壳上市，CDR在时间、手续和架构保留方面更具优势。

4. “走出去”与“引回来”并行发展

• “走出去”指支持国内企业到海外资本市场上市，如港交所的新兴及创新产业公司上市制度。
• “引回来”指通过CDR等方式吸引海外“独角兽”企业回归，丰富国内资本市场结构。
• 两地挂牌有助于企业提高估值、改善治理结构，实现国际化发展。

5. 多层次资本市场结构

• 我国多层次资本市场已基本建成，包括主板、中小板、创业板、新三板和区域股权市场。
• 未来改革将推动主板、创业板、新三板等市场分别承担不同角色，以服务“新经济”企业。

关键信息

1. CDR的优势

• 时间成本：相较于借壳回归，CDR上市所需时间更短。
• 手续成本：部分豁免权可简化流程。
• 架构保留：无需拆除VIE结构，保留企业原有治理架构。
• 融资渠道：可拓宽融资渠道，吸引更多国内外投资者。
• 提升知名度：对于非知名企业，有助于提升国内影响力。

2. CDR与ADR对比

• ADR是美国存托凭证，用于海外企业在美上市。
• CDR是CDR的中国版本，用于海外企业在境内上市。
• ADR有四种类型，其中三级ADR需严格的信息披露和较长的发行时间。
• CDR借鉴了ADR的交易机制，但更适应中国市场的监管环境。

3. 中概股回归案例

• 阿里巴巴、京东、网易等公司已在海外上市，具备CDR回归的可能性。
• 360借壳回归A股是传统方式的代表，但耗时较长，成本较高。

4. 港交所改革方向

• 港交所放宽了对“独角兽”企业及创新产业公司的上市限制。
• 新增对未盈利企业、非传统股权架构企业、第二上市的政策支持。
• 通过简化流程，吸引“新经济”企业来港上市。

5. 多层次资本市场结构

• 我国资本市场结构呈金字塔型，包括主板、中小板、创业板、新三板及区域股权市场。
• 未来改革将推动不同层级市场服务不同阶段的“新经济”企业。

风险提示

• 海内外市场环境差异可能导致企业面临挑战。
• 政策落实可能不达预期，影响CDR实施效果。

图表与案例

图表目录

• 图1：美股历年采取存托凭证ADR方式上市的企业个数
• 图2：美国存托凭证ADR的四种类型
• 图3：境外上市公司在美股发行ADR过程示意图
• 图4-12：阿里巴巴、京东、网易等公司的股价及财务数据
• 图13：CDR交易过程示意图
• 图14：企业两地挂牌的目的
• 图15：港交所新兴及创新产业公司上市制度咨询文件目标
• 图16：我国多层次资本市场结构呈金字塔型

案例分析

【案例一】A+H股双重上市

• A股与H股的结构为A股流通股+A股限售股+港股。
• 不同市场间存在独立投资者群体，需遵守两地监管规则。

【案例二】Anglogold Ashanti多地上市

• 南非矿业公司Anglogold Ashanti在纽交所、澳交所及伦交所发行了不同类型的存托凭证。
• 不同存托凭证代表不同的普通股比例，体现多层次市场互通机制。

结论

CDR作为“新经济”企业回归的重要工具，具有显著的政策支持和市场潜力。同时，“走出去”策略为国内企业拓展国际市场提供了新路径。通过CDR和两地挂牌，我国多层次资本市场将进一步完善，以支持“新经济”企业的成长与国际化发展。