固定收益专题研究报告：揭秘“公众企业”债-20190624-中泰证券-28页_1mb

公众企业债研究报告总结

核心内容

本报告探讨了“公众企业”债的特征、形成路径、财务状况及潜在风险，重点关注了2014年以来发生违约的两家公众企业——凯迪生态和中信国安，分析其转型背景及信用风险成因。

主要观点

• 公众企业特征：公众企业是指无实际控制人、股权分散的企业，通常为股份有限公司，其治理结构相对复杂，且多为上市公司。
• 形成路径：公众企业主要由国企、民企或始终为公众企业转化而来，不同路径下其主体资质变动情况不同。
• 财务状况：公众企业普遍存在盈利不佳、债务率高的问题，尤其是前身为民企的公众企业表现最弱。
• 违约案例：2014年以来，已有2家公众企业违约，其中凯迪生态和中信国安的违约案例具有代表性，暴露出实际控制人缺失带来的信用风险。
• 风险提示：公众企业存在监管风险、政策变动风险及研究样本有限带来的偏差风险。

关键信息

公众企业特征

• 公众企业通常指无实际控制人、股权分散的企业。
• 根据《公司法》，实际控制人是指能够实际支配公司行为的主体。
• 截至2019Q1，49家信息披露完全的公众企业中，第一大股东平均持股比率为28.91%，第二大股东为11.74%，前两大股东持股比率之和仅为40.66%。

公众企业的前世今生

• 国企转公众企业：多数国企通过混改转化为公众企业，治理相对科学化，整体风险可控。
• 民企转公众企业：由于经营不善、大股东纠纷或刻意隐瞒，民企转公众企业后容易陷入困境，主体评级多下调。
• 始终为公众企业：这类企业通常具有较为完善的治理结构，财务表现相对稳定。

公众企业违约一览

• 2014年以来，已有2家公众企业违约：凯迪生态（2018年）和中信国安（2019年）。
• 凯迪生态为上市企业，原为民营企业，目前民企背景股东持股约35%，国企背景股东持股约30%以下。
• 中信国安为非上市企业，原为央企，后转为国企，目前国企背景股东持股约55%，民企背景股东约45%。

前车之鉴：凯迪生态

• 凯迪生态从2009年起，实际控制人逐渐缺失，导致公司出现关联方资金占用、管理层不稳定、对外投资扩张过快等问题。
• 2018年5月7日，公司发生债券违约，主体评级被降至C等级。
• 公司的资产负债率从2015年的60%以上迅速上升至2019Q1的94.13%，反映出严重的债务压力。

前车之鉴：中信国安

• 中信国安于2014年进行混改，但混改过程充满疑云，引入的民营股东在两年内基本退出，新股东与中信集团关系密切。
• 公司依赖高杠杆扩张，2014-2015年总资产同比增速达35%，但2016年筹资活动现金净流量骤降。
• 2019年4月28日，中信国安因流动资金紧张构成实质性违约，主体评级被降至C等级。

公众企业财务状况

• 公众企业整体盈利状况欠佳，债务率较高，尤其前身为民企的公众企业表现最弱。
• 2015-2018年，公众企业投资活动现金净流量均为负值，但17、18年流出速度放缓。
• 管理费用率上升，尤其是前身为民企的公众企业，管理费用率从15年的12.31%上升至18年的29.38%。
• 外部融资环境转弱，筹资活动现金净流量同比增速为负值，尤其前身为民企的公众企业筹资能力最弱。

行业与地域分布

• 公众企业行业分布较分散，其中高科技企业与金融服务类企业占比最高。
• 地域分布上，北上广企业数量最多，分别有18家、9家和4家，反映出经济发达地区企业更倾向于多元化发展。

风险提示

• 公众企业因缺乏实际控制人，易出现内控失灵、关联交易问题及资金被侵占现象。
• 市场对公众企业的信心下降，再融资难度加大，信用风险较高。
• 研究样本有限，结论可能存在偏差，仅作参考，不作为投资建议。

结论

公众企业因缺乏实际控制人，其治理结构和信用资质存在较大不确定性，尤其由其他所有制形式转化而来的公众企业更需关注其内部治理和债务风险。对于始终为公众企业，若治理结构完善，仍可保持稳定发展，但整体上公众企业的信用风险不容忽视。