商业贸易行业：寻本溯源，存量市场的突围之道-20190624-广发证券-42页_3mb

商业贸易行业总结

核心内容

商业贸易行业正处于从增量市场向存量市场转型的关键阶段。在这一过程中，零售行业的核心竞争力在于规模、效率和合理利润率，这三大要素构成了零售护城河的基石。全球零售巨头如沃尔玛、Costco和7-Eleven，均通过这三大要素实现了持续增长与市场份额的争夺。

中国零售市场由于人口密度高、人工成本低以及线下区域割据的特性，为电商发展提供了良好的环境。电商巨头如阿里、京东和拼多多在零售整合中扮演重要角色，但随着流量红利的消退，未来更依赖于用户留存与ARPU（每用户平均收入）的提升。因此，用户和产品的定位与聚焦成为存量市场突围的重要策略。

主要观点

• 零售护城河：规模效应、运营效率和合理利润率是零售行业核心竞争力，决定了行业的整合方向与龙头公司的成长潜力。
• 业态分化与估值差异：不同细分行业因核心驱动因素不同，估值差异显著。百货为β驱动，超市为α驱动，黄金珠宝正逐步从β向α转变，电商则在成长性与α能力之间寻求平衡。
• 存量市场突围策略：通过会员制筛选用户、提升运营效率、构建自有品牌等手段，实现差异化竞争和精细化运营。
• 核心推荐标的：聚焦大众消费市场，优选细分领域龙头，如南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老凤祥、天虹股份、珀莱雅等。

关键信息

• 中国零售市场特点：人口结构和消费分层导致多需求多业态并存，电商发展迅速，渗透率持续提升。
• 电商发展趋势：一超双强格局已形成，阿里、京东、拼多多占据主导地位，社交电商成为新增长点。
• 风险提示：经济复苏节奏低于预期、人工租金成本上涨、互联网巨头线下扩张加剧竞争。
• 行业评级：买入。

业态分析

百货行业

• β驱动：受物业限制，整合难度大，龙头公司表现与行业一致。
• 区域割据：多数百货公司依赖本地物业资源，难以跨区扩张。
• 经济周期敏感：同店增长与经济周期高度相关，受可选消费影响较大。

超市行业

• α驱动：龙头公司持续扩张，供应链效率与规模优势显著。
• 集中度提升：CR10从2015年的32.3%提升至2018年的36.6%，行业整合加速。
• 业态创新：永辉超市、盒马鲜生等推动新零售发展，提升运营效率与消费者体验。

黄金珠宝行业

• β向α转变：行业集中度提升，龙头公司逆势扩张。
• 消费升级：从价格驱动转向产品与品牌驱动，设计与工艺提升带来更高的溢价能力。
• 渠道自有品牌：通过供应链整合与产品创新，提升性价比与品牌影响力。

电商行业

• 一超双强格局：阿里、京东、拼多多占据主导，社交电商成为新增长点。
• 流量与用户留存：社交电商通过熟人分享和KOL内容吸引用户，重构流量来源。
• 基础设施完善：物流与支付体系日趋成熟，用户行为与体验的差异不再显著。

核心推荐标的

风险提示

• 经济复苏节奏低于预期：影响整体消费与零售行业表现。
• 人工租金成本上涨：增加运营成本，压缩利润空间。
• 互联网巨头线下扩张：加剧行业竞争，影响传统零售企业的市场份额。

图表索引

• 图1：沃尔玛营业收入与门店数量YoY
• 图2：沃尔玛收入和利润增长
• 图3：沃尔玛坪效提升
• 图4：沃尔玛存货周转天数下降
• 图5：沃尔玛始终保持着5%左右的净利润率
• 图6：Costco营收增速相对Walmart更稳健
• 图7：传统零售衰落时Costco保持稳健利润增速
• 图8：低费用率支持低加价率
• 图9：Costco店均人员仅沃尔玛一半，人效更高
• 图10：Costco坪效显著高于Walmart
• 图11：仓储超市的坪效普遍高于大卖场
• 图12：711各时期开店增速与销售额增速
• 图13：711公司与加盟商的毛利和费用分配
• 图14：711历史上推出的各项服务
• 图15：中国、美国、日本社零增速
• 图16：各个国家实体零售集中度
• 图17：美国线下零售龙头公司份额（%）
• 图18：日本线下零售龙头公司份额（%）
• 图19：中美电商规模（百万美元）和渗透率
• 图20：互联网龙头企业体量与增速都远高于线下零售企业
• 图21：国内零售市场发展的三个阶段
• 图22：百货业态份额呈下降趋势
• 图23：梅西百货关店数量增加
• 图24：梅西百货经历过数次兼并收购
• 图25：梅西百货历史估值
• 图26：我国百货公司区域割据
• 图27：王府井和天虹股份门店数量
• 图28：可选消费与经济周期有高相关性
• 图29：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性
• 图30：可选消费与经济周期有高相关性
• 图31：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性
• 图32：王府井历史估值情况
• 图33：天虹股份历史估值情况
• 图34：我国商超行业集中度持续提升
• 图35：2018年我国商超行业市占率分布情况
• 图36：2018年各超市公司的门店增速情况
• 图37：永辉和家家悦收入增速持续领跑
• 图38：龙头公司经营利润率高于行业整体
• 图39：龙头公司ROE高于行业整体
• 图40：珠宝消费与经济周期高度相关，投资属性使二者出现偏差
• 图41：周大福内地直营店同店增长
• 图42：龙头企业门店季度净增加数量（内地）
• 图43：1-5M19实物电商增速放缓至21.7%，在社零中占比达到18.9%
• 图44：低线市场网购渗透率较一二线市场仍有明显差距
• 图45：互联网用户在“变老”
• 图46：品类渗透提升带动单量增长
• 图47：FY19天猫GMV占比提升至45.6%，升级趋势明显
• 图48：拼多多18年客单价/人均订单数增长明显
• 图49：阿里&京东GMV规模领先优势明显
• 图50：淘宝&京东&拼多多app月活用户数遥遥领先
• 图51：以微信用户数为标杆，淘宝&京东&拼多多三大电商去重用户后占比达到90.4%
• 图52：三大电商app终端价格体现差异化用户覆盖
• 图53：18年异地/同城快递均价降至8.1/7.9元
• 图54：18年第三方移动支付交易规模达190.5万亿元，支付+财付通份额高达93.5%
• 图55：18年社交电商市场规模9672亿元，同比增长58.6%
• 图56：巨头瓜分互联网流量市场
• 图57：四类典型社交电商产业公司
• 图58：成立三年，云集18年GMV/营收达到227/130亿元
• 图59：云集18年购买用户2320万，累计付费会员740万
• 图60：手机淘宝18年以来大幅增加信息流及直播推荐内容
• 图61：构建零售会员体系的基本框架
• 图62：渠道商的自有品牌将品牌方逐出价值链
• 图63：渠道自有品牌建设需要的内外部条件
• 图64：不同城市线处于不同的消费时代
• 图65：拼多多的够用低价、精品电商的品质化为不同层次的性价比升级
• 图66：不同城市线对应不同性价比层次升级
• 图67：卡帝乐旅行箱价位段完全贴合阿里主流价格带
• 图68：90分旅行箱价位段略高于阿里主流价格带
• 图69：南极人服饰加价倍率低于传统品牌
• 图70：南极人部分产品与天猫主流品牌比价（元）
• 图71：南极电商的货币化率逐年降低
• 图72：卡帝乐旅行箱单品销售量远超新秀丽和90分
• 图73：小米IoT产品收入快速增长
• 图74：小米销售、管理费用率均保持低位