固定收益深度报告：未来信用利差如何演绎？-20201202-财信证券-20页_1mb

信用利差分析深度报告总结

核心内容

信用利差是信用债收益率与无风险收益率之间的差值，反映了投资者对信用债所要求的溢价补偿。信用利差可被分解为流动性溢价、信用风险溢价及其他溢价三部分，受货币政策、监管政策、经济周期、融资环境、信用风险事件及供需关系等多重因素影响。

主要观点

• 信用利差的构成：信用利差由流动性溢价、信用风险溢价及其他溢价构成，其中流动性溢价主要受货币政策、监管政策和资金面松紧程度影响，信用风险溢价则主要由企业盈利、融资环境和债务到期压力等决定。
• 信用风险事件的影响：近期多起信用风险事件（如永煤集团、华晨集团、紫光集团等）对信用利差造成阶段性快速走阔，引发市场恐慌情绪，但随着市场情绪修复，高等级信用债利差有望逐步回落，低等级信用债利差回落较缓。
• 政策环境的变化：当前宏观与政策环境不同于15-16年过剩产能行业违约潮和18年民企违约潮时期，经济持续复苏，企业盈利仍在向上周期，货币政策虽有边际收紧趋势，但总体仍强调降低实体融资成本，信用环境相对宽松。
• 信用利差的中期展望：随着宽松政策逐步退出，流动性溢价缓慢上升，信用利差中枢面临抬升压力，等级间分化加剧。弱信用资质主体的信用风险溢价将面临上行压力，信用利差整体有走阔动力。
• 投资建议：在当前信用风险事件频发的背景下，建议投资者关注优质信用债的超跌反弹机会，适度选择经济财政实力较强的区域的城投债，以及受益于经济复苏的行业中的高信用资质企业，谨慎对待信用资质下沉。

关键信息

流动性溢价

• 受货币政策、监管政策和资金面影响。
• 宽松货币政策下流动性溢价趋于收敛，信用利差收窄。
• 资金面紧张时流动性溢价上升，导致信用利差走阔。

信用风险溢价

• 受企业盈利、融资环境和债务到期压力影响。
• 信用风险事件频发时，信用风险溢价上升，推动信用利差走阔。
• 高等级信用债利差受流动性溢价影响更大，低等级信用债利差则更反映信用风险。

信用债供需关系

• 信用债集中供给会推升收益率，带动信用利差走阔。
• 广义基金等投资者风险偏好提升时，信用利差趋于压缩。
• 2014-2015年广义基金持仓扩大推动信用利差压缩。

中期趋势

• 宽松政策将逐步退出，流动性溢价上升，信用利差中枢有抬升压力。
• 信用风险溢价面临上行压力，等级间利差扩大。
• 当前信用利差处于历史低位，对信用风险的定价可能不足，一旦外部融资环境恶化，信用利差可能快速走阔。

投资建议

1. 城投债：

   • 选择经济财政实力较强的地区，如江苏省、浙江省等。
   • 关注中部省份中省级及地市级核心城投平台，如湖南省。
   • 适度下沉信用资质，获取更高票息。

2. 产业债：

   • 选择受益于经济复苏的行业，投资经营状况良好、财务稳健的公司。
   • 对信用资质下沉保持谨慎，优先选择高信用资质的央企和国企。
   • 避免盲目标签化，应通过基本面研究甄别优质与低质量主体。

风险提示

• 基本面修复不及预期可能加剧信用风险。
• 政策超预期收紧可能导致融资环境恶化。
• 债基赎回压力增大可能引发信用债大幅折价。

图表与数据

• 图1：信用利差与基准利率走势趋同。
• 图2：信用利差与信用风险有关。
• 图3：2016年违约潮后信用利差快速上行。
• 图4：2018年民企违约潮带来信用利差走阔。
• 图5：信用利差中枢跟随存款准备金率移动。
• 图6：信用利差整体呈现牛市收窄、熊市走阔的特征。
• 图20：2020年信用利差以被动调整为主。
• 图21：永煤违约事件后信用利差走阔。
• 图24：18年“紧信用”，20年“宽信用”。
• 图25：央行加大资金投放缓解流动性压力。
• 图26：当前经济呈稳步复苏态势。
• 图30：2020年企业债券净融资规模显著增加。
• 图32：疫情冲击后企业之间分化加剧。

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