固定收益专题研究：地产债是否会遭遇“灰犀牛”？-20201202-浙商证券-16页_1mb

报告摘要

地产债是否会遭遇“灰犀牛”？总结

核心内容

房地产与金融业深度关联，已成为我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。截至2020年9月末，全国主要金融机构房地产贷款余额达48.8万亿元，占各项贷款余额的28.8%，且房地产相关贷款占银行业贷款的39%。此外，大量债券、股本、信托等资金也进入房地产行业。房地产贷款占比从2012年一季度的19.2%上升至2020年9月末的28.8%，8年间提升了9.6个百分点。

房地产债的信用利差显示，AAA评级地产债信用利差处于历史中位数，AA+评级接近75%分位的高位，而AA评级显著超过75%分位，表明市场对低评级地产债风险评估较高。

主要观点

房地产融资占比较高：房地产贷款及各类融资方式对行业支撑力度大，但也带来较高的金融风险。
地产债违约主体特征明显：当前地产债违约企业主要具有以下特点：
- 高额举债、扩张激进，如中弘控股。
- 多元化发展失败，如银亿股份、华业资本。
- 布局存在缺陷，如天津房信、泰禾集团。
2021年地产债将分化：随着“三条红线”政策的落实，地产行业杠杆率可能下降，龙头房企如万科、龙湖、中海等将更具偿债能力，其债券信用利差可能趋于平稳或缩窄；而高杠杆、高负债、低回款的房企债券信用利差可能继续扩大。
融资环境收紧影响房企再融资能力：房企在外部融资受限情况下，对供应链融资、非标融资的依赖增加，但这些融资方式风险较高。

关键信息

房地产贷款增长情况：
- 房地产贷款余额48.8万亿元，同比增长12.8%。
- 个人住房贷款余额33.7万亿元，同比增长15.6%。
- 住房开发贷款余额9.3万亿元，同比增长11.4%。
地产债信用利差：
- AAA评级地产债信用利差处于历史中位数。
- AA+评级地产债信用利差接近历史75%分位。
- AA评级地产债信用利差显著超过历史75%分位。
地产债违约主体分析：
- 天津房信：业务集中于天津，受政策调控影响大，负债率高，偿债能力弱。
- 国购投资：多元化失败，受限资产比例高，流动性紧张。
- 华业资本：业务转型失败，应收账款存在争议，流动性严重不足。
- 泰禾集团：高杠杆扩张，高端产品销售慢，疫情冲击加剧流动性风险。
- 银亿股份：传统主业不佳，多元化扩张未带来业绩增长，股东质押比例高。
- 新华联：文旅地产回款周期长，负债率高，受限资产比例高。
- 中弘控股：激进扩张，内部治理混乱，财务造假。
- 爱普地产：资产流动性差，融资成本高，非标融资依赖严重。
- 三盛宏业：多元化扩张失败，融资结构复杂，资金占用严重。
2021年地产债走势：
- 政策层面将坚持“房住不炒”，地产债将出现进一步分化。
- 龙头房企有望改善融资环境，信用利差可能缩窄。
- 高杠杆、低现金流的房企债券信用利差可能继续走阔。