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如何合理有效的控制宏观杠杆率

核心内容

宏观杠杆率已成为近年来政策调控的重点。中国宏观杠杆率在全球范围内处于中高水平，其中企业杠杆率是G20国家中最高的。高储蓄率是导致高宏观杠杆率的根本原因，而经济增速放缓则加快了杠杆率的上升速度。控制宏观杠杆率需从结构性调整入手，包括改善收入分配以降低储蓄率，以及维持稳定经济增长以减缓杠杆率上升速度。

主要观点

• 宏观杠杆率定义：通常用债务与GDP的比例或广义货币（M2）与GDP的比例来衡量宏观杠杆率。
• 中国宏观杠杆率现状：
  • 2017年第二季度，中国宏观杠杆率约为255.9%，略高于G20国家平均水平。
  • 企业杠杆率高达163.4%，为G20国家中最高，居民杠杆率也处于快速上升趋势。
  • 政府杠杆率相对较低，居民杠杆率虽然绝对值健康，但增速较快。
• 杠杆率上升原因：
  • 高储蓄率：我国储蓄率长期高于其他国家，推动资本产出比上升，从而提高宏观杠杆率。
  • 经济增速放缓：经济增速下降加快了杠杆率向均衡值的收敛速度。
• 杠杆率运行逻辑：
  • 宏观杠杆率由资本产出比（COR）和资产负债率的乘积决定。
  • 资本产出比受储蓄率和折旧率影响，储蓄率越高，资本产出比越高。
  • 资产负债率由企业微观行为决定，通常保持稳定。
• 有效控制杠杆率的方式：
  • 收入分配改革：通过提高居民财产性收入，促进消费，降低储蓄率，从而减缓杠杆率上升。
  • 稳定经济增长：保持经济增速有助于减缓宏观杠杆率的上升速度，避免金融抑制。

关键信息

• 杠杆率结构：中国宏观杠杆率呈现结构性偏高，企业杠杆率是主要推动力。
• 国际比较：中国M2/GDP和社融/GDP比例均高于多数国家，尤其在新兴市场中居高。
• 经济影响：高杠杆率与金融风险积累相关，需通过结构性调整和经济增长来实现合理控制。
• 趋势预测：若储蓄率不下降，资本产出比和宏观杠杆率将继续上升，预计未来将收敛至300%左右。
• 政策建议：
  • 改善收入分配，提升居民消费能力。
  • 保持经济稳定增长，防止因经济下行导致资本产出比快速上升。

宏观杠杆率运行逻辑

2.1 资本产出比的运行逻辑

• 资本产出比（COR）是单位产出所需的资本量，反映经济回报率。
• 储蓄率高意味着资本形成多，推动资本产出比上升。
• 资本产出比存在向均衡值收敛的倾向，收敛速度取决于经济增速和储蓄率。
• 经济增速越低，资本产出比上升越快。

2.2 微观杠杆率变化情况

• 微观杠杆率是负债与资产之比，通常保持稳定。
• 企业资产负债率在2010年后趋于稳定，部分行业甚至有所下降。
• 微观杠杆率在长期难以产生趋势性变化，主要受企业经营行为影响。

2.3 宏观杠杆率运行逻辑的实证检验

• 通过回归模型分析，储蓄率对宏观杠杆率有显著影响，尤其是企业宏观杠杆率。
• 储蓄率每上升1个百分点，企业宏观杠杆率上升约2.76个百分点。
• 经济增速下降1个百分点，宏观杠杆率上升约1.1个百分点。
• 储蓄率和人均GDP对数可以解释约51%的企业宏观杠杆率变化。

我国宏观杠杆率上升原因

• 高储蓄率：我国储蓄率长期高于国际平均水平，尤其在2016年达到46.4%。
• 资本产出比上升：高储蓄推动资本形成，导致资本产出比快速上升。
• 经济增速放缓：经济增速下降加快了宏观杠杆率向均衡值的收敛速度。
• 居民与企业储蓄转移不足：企业储蓄未能有效转移至居民部门，导致消费不足，经济结构依赖投资。

控制宏观杠杆率的建议

• 降低储蓄率：通过收入分配改革提高居民财产性收入，促进消费，从而降低储蓄率。
• 稳定经济增长：保持经济增长有助于减缓宏观杠杆率上升速度。
• 避免金融抑制：强行压制杠杆率可能导致企业难以融资，影响经济增长。

附录简述

• 附录1：基于索罗增长模型，推导出均衡资本产出比由储蓄率与折旧率的比值决定。
• 附录2：资本产出比的收敛速度由经济增速和储蓄率共同决定，经济增速越低，收敛越快。

图表摘要

• 图1：世界各国M2/GDP与储蓄率关系。
• 图2：世界各国M2/GDP与美元价人均对数值。
• 图3：金融危机后宏观总杠杆率变化幅度。
• 图4：金融危机后企业宏观杠杆率变化幅度。
• 图5：中国各部门杠杆率及变化状况。
• 图6：M2/GDP与社融/GDP变化情况。
• 图7：部分发达国家或地区资本产出比。
• 图8：储蓄率与企业宏观杠杆率关系。
• 图9：美国企业平均资产负债率。
• 图10：欧元区、日本和韩国企业平均资产负债率。
• 图11：G20国家储蓄率与企业宏观杠杆率。
• 图12：G20国家经济增速变化与企业宏观杠杆率上升速度。
• 图13：我国资本产出比与年增幅。
• 图14：我国资产负债率。
• 图15：部分国家储蓄率。
• 图16：我国宏观杠杆率变化与名义GDP增速。
• 图17：我国宏观杠杆率与资本产出比趋势预测。
• 图18：居民储蓄与企业储蓄占GDP比例。
• 图19：企业储蓄以及居民财产性收入占GDP比例。

表格摘要

• 表1：G20国家宏观杠杆率（2017Q2）。
• 表2：宏观杠杆率和杠杆率变化的回归结果（2017）。

总结

中国宏观杠杆率结构性偏高，主要由高储蓄率和经济增速放缓推动。有效控制宏观杠杆率需从结构性改革入手，包括改善收入分配、提升居民消费能力，以及保持经济稳定增长。强行压制杠杆率可能导致金融抑制，影响经济增长。通过合理政策调控，可实现宏观杠杆率的平稳下降，促进经济金融体系的健康稳定发展。