20180125-兴业研究-新债定价报告_去杠杆周期里的资负策略_30页_1mb

新债定价报告总结

核心内容

本报告由乔永远策略团队发布，分析了2018年1月25日新债发行情况，强调了在去杠杆周期背景下，资负管理的重要性。报告指出，随着宏观杠杆率的控制和金融结构的优化，资产定价能力将得到提升，预计未来可能会有一次加息，从而进一步推动贷款端提价。在规模方面，建议以资本为边界，参考边际利差进行判断。整体来看，去杠杆周期可能持续5年，期间可能适度扩表或阶段性缩表，均属合理策略。

主要观点

• 去杠杆周期：预计将持续5年，期间可能采取适度扩表或阶段性缩表的策略。
• 资负管理：在去杠杆背景下，提高资产定价能力是关键，提价是必须的。
• 加息预期：若出现一次加息，将有助于贷款端提价，进一步支持资产定价。
• 规模判断：以资本为边界，参考边际利差判断新债发行规模。
• 市场表现：部分新债发行利率符合预期，部分出现较大偏差，部分取消发行。

关键信息

一、新债发行结果回顾

• 符合预期：10只新债的发行利率符合预期。
• 偏差较大：3只新债的发行利率出现较大偏差，其中1只高估，2只低估。
• 取消发行：1只新债取消发行。
• 示例：
  • 18科伦MTN001：发行利率6.20，偏差26BP。
  • 18顾家SCP001：发行利率6.56，偏差-3BP。
  • 18心连心MTN001：发行利率6.98，偏差28BP。

二、新债研究结果总览（一）

• 发行日分布：T+1日的为12只，T+3日及以上的为68只。
• 城投债：7只，产业债：73只。
• 示例：
  • 18凤传媒MTN001：发行利率5.59%，参考收益率5.59%，参考利差2BP。
  • 18七匹狼SCP001：发行利率5.60%，参考收益率5.60%，参考利差-74BP。

三、新债研究结果总览（二）

• 发行日分布：T+1日的为12只，T+3日及以上的为68只。
• 城投债：7只，产业债：73只。
• 示例：
  • 18铁汉生态MTN001：发行利率7.16%，参考收益率7.16%，参考利差-147BP。
  • 18格力MTN001：发行利率7.44%，参考收益率7.44%，参考利差-137BP。

四、新债研究结果总览（三）

• 发行日分布：T+1日的为12只，T+3日及以上的为68只。
• 城投债：7只，产业债：73只。
• 示例：
  • 18美好置业MTN002：发行利率8.43%，参考收益率8.43%，参考利差-20BP。
  • 18淮安水利MTN001A：发行利率6.68%，参考收益率6.68%，参考利差-15BP。

五、新债研究结果总览（四）

• 发行日分布：T+1日的为12只，T+3日及以上的为68只。
• 城投债：7只，产业债：73只。
• 示例：
  • 18协鑫智慧SCP001：发行利率6.10%，参考收益率6.10%，参考利差-24BP。
  • 18中核建01：发行利率5.49%，参考收益率5.49%，参考利差-8BP。

六、新债研究结果总览（五）

• 发行日分布：T+1日的为12只，T+3日及以上的为68只。
• 城投债：7只，产业债：73只。
• 示例：
  • 18中核建02：发行利率5.64%，参考收益率5.64%，参考利差-9BP。
  • 18木林森MTN001：发行利率6.11%，参考收益率6.11%，参考利差-28BP。

详细分析

1. 18凤传媒MTN001

• 发行人：江苏凤凰出版传媒集团有限公司，由江苏省人民政府全资控股。
• 发行规模：20亿元，期限3年。
• 兴业评分：3/3，稳定。
• 参考收益率：5.59%。
• 参考利差：2BP。
• 资质分析：
  • 融资渠道畅通，盈利能力稳定。
  • 存货和长期应收款占比较高，但未计提减值。
  • 股权结构稳定，无重大未决诉讼。

2. 18七匹狼SCP001

• 发行人：福建七匹狼集团有限公司，民营企业，周永伟为第一大股东。
• 发行规模：10亿元，期限0.74年。
• 兴业评分：4+/4+，稳定。
• 参考收益率：5.60%。
• 参考利差：-74BP。
• 资质分析：
  • 主营业务为服装和房地产，其中服装业务市场占有率高。
  • 房地产业务营收占比持续增长，但经营性净现金流为负。
  • 融资渠道多元，但存在股权结构不稳定风险。

3. 18铁汉生态MTN001

• 发行人：深圳市铁汉生态环境股份有限公司，民营企业，刘水为第一大股东。
• 发行规模：5亿元，期限3年。
• 兴业评分：4/4，稳定。
• 参考收益率：7.16%。
• 参考利差：-147BP。
• 资质分析：
  • 园林绿化和生态修复业务，但毛利率较低。
  • 财务状况尚可，但经营性净现金流为负。
  • 靠近PPP政策，需关注订单落地情况。

4. 18格力MTN001

• 发行人：格力地产股份有限公司，地方国有企业，珠海投资控股有限公司为第一大股东。
• 发行规模：10亿元，期限5年。
• 兴业评分：4/4，稳定。
• 参考收益率：7.44%。
• 参考利差：-137BP。
• 资质分析：
  • 股权结构稳定，但高管频繁变动。
  • 业态定位中高端，销售业绩波动，盈利受挤压。
  • 土地储备充足，但楼板价上行。

5. 18美好置业MTN002

• 发行人：美好置业集团股份有限公司，民营企业，美好未来企业管理集团有限公司为第一大股东。
• 发行规模：5亿元，期限3年。
• 兴业评分：4/4，稳定。
• 参考收益率：8.43%。
• 参考利差：-20BP。
• 资质分析：
  • 上市公司，但股权结构分散，实际控制人持股比例低。
  • 房地产开发及销售占收入比重约7成，盈利波动较大。
  • 土地储备规模充足，但无城中村项目，需关注后续获取。

6. 18淮安水利MTN001A

• 发行人：淮安市水利控股集团有限公司，地方国有企业，淮安市国资委为第一大股东。
• 发行规模：5亿元，期限3年(3+N)。
• 兴业评分：3-/4+，稳定。
• 参考收益率：6.60%。
• 参考利差：-15BP。
• 资质分析：
  • 是淮安市最大的基础设施建设融资平台。
  • 财政自给程度一般，政府性基金收入下降。
  • 债务负担较重，但有担保支持。

7. 18淮安水利MTN001B

• 发行人：淮安市水利控股集团有限公司，地方国有企业，淮安市国资委为第一大股东。
• 发行规模：5亿元，期限5年(5+N)。
• 兴业评分：3-/4+，稳定。
• 参考收益率：6.87%。
• 参考利差：6BP。
• 资质分析：
  • 财政自给程度一般，政府性基金收入下降。
  • 债务负担较重，但有担保支持。

8. 18中原高速SCP002

• 发行人：河南中原高速公路股份有限公司，地方国有企业，河南交通投资集团有限公司为第一大股东。
• 发行规模：10亿元，期限0.25年。
• 兴业评分：3-/3-，稳定。
• 参考收益率：5.14%。
• 参考利差：2BP。
• 资质分析：
  • 高速公路业务贡献主要收入，但新通车路产盈利较弱。
  • 房地产业务受结算期影响存在波动性。
  • 负债率较高，但核心路产扩建完成后，偿债压力将有所减轻。

总结

本报告总结了2018年1月25日新债发行情况，涵盖了多个行业和发行主体，分析了发行利率与预期的偏差情况，并对不同债券的资质进行了详细评估。总体来看，去杠杆周期将持续，提价和合理规模管理是关键。部分新债发行利率符合预期，但也有部分出现较大偏差，需关注市场动态和企业资质变化。