专题报告：如何合理有效的控制宏观杠杆率-20180125-西南证券-17页-1mb

中国宏观杠杆率控制分析总结

核心内容

宏观杠杆率已成为近年来政策制定的重要议题。控制宏观杠杆率不仅是供给侧改革的核心任务之一，也是防范金融风险、实现经济稳定发展的重要手段。中国宏观杠杆率在全球处于中高水平，其中企业杠杆率显著偏高，是杠杆率结构性偏高和快速攀升的主要原因。

主要观点

• 宏观杠杆率定义：宏观杠杆率通常表示为负债与GDP的比率，或使用M2、社融等替代指标衡量。
• 结构性偏高特征：中国宏观杠杆率在全球处于中高水平，企业杠杆率在G20国家中最高，居民和政府杠杆率相对较低，但近年来也出现上升趋势。
• 杠杆率上升趋势：自2008年金融危机以来，中国宏观杠杆率快速上升，其中企业杠杆率增长最为显著。
• 杠杆率上升原因：高储蓄率是宏观杠杆率偏高的根本原因，经济增速放缓则加快了杠杆率向均衡值的收敛速度。
• 杠杆率控制路径：要有效控制宏观杠杆率，需从根源入手，通过收入分配改革提升居民财产性收入，实现从投资驱动向消费驱动的经济转型。同时，保持稳定经济增长有助于控制杠杆率上升速度。

关键信息

中国宏观杠杆率现状

• 2017年第二季度：中国宏观杠杆率（负债/GDP）为255.9%，高于G20国家平均水平243.9%。
• 企业杠杆率：达到163.4%，远高于G20国家平均水平95.2%。
• 居民杠杆率：达到46.8%，虽绝对水平健康，但上升速度较快。
• 政府杠杆率：为45.7%，低于G20国家平均水平83.4%。

宏观杠杆率运行逻辑

• 宏观杠杆率公式：负债/GDP = （负债/资产）×（资产/GDP） = 资产负债率 × 资本产出比（COR）。
• 资本产出比逻辑：资本产出比由储蓄率和折旧率决定，高储蓄率对应高资本产出比。
• 资产负债率逻辑：资产负债率是微观企业行为的反映，通常保持稳定，无明显长期趋势。

宏观杠杆率上升原因

• 高储蓄率：中国国民储蓄率长期保持在46%以上，是高资本产出比和高宏观杠杆率的根本原因。
• 经济增速放缓：经济增速下降导致宏观杠杆率上升速度加快，特别是在2010年后，经济增速放缓与杠杆率快速攀升同步发生。
• 企业投资主导：企业部门储蓄占比高，但未有效转移至居民部门，导致经济结构高度依赖投资，居民消费不足。

控制宏观杠杆率的建议

• 改善收入分配：通过提高居民财产性收入（如利息和红利），增强消费能力，实现经济结构转型。
• 保持经济增长：稳定经济增长有助于降低宏观杠杆率上升速度，避免因经济下行导致金融抑制。
• 避免过度去杠杆：在高储蓄和低增长环境下强行去杠杆可能引发金融抑制，需谨慎操作。

图表与数据摘要

• 图1：世界各国M2/GDP与储蓄率关系，显示中国M2/GDP与储蓄率呈正相关。
• 图2：世界各国M2/GDP与美元价人均对数值，反映经济发展阶段对杠杆率的影响。
• 图3：中国宏观总杠杆率变化幅度，显示2008-2017年增长112.8个百分点。
• 图4：企业宏观杠杆率变化幅度，显示企业杠杆率上升最快。
• 图5：中国各部门杠杆率及变化状况，显示企业杠杆率最高。
• 图6：M2/GDP与社融/GDP变化情况，显示两者均快速上升。
• 图7：部分发达国家或地区资本产出比，显示中国资本产出比较高。
• 图8：储蓄率与企业宏观杠杆率关系，显示正相关性。
• 图9：美国企业平均资产负债率，显示其相对稳定。
• 图10：欧元区、日本和韩国企业平均资产负债率，显示其相对稳定。
• 图11：G20国家储蓄率与企业宏观杠杆率，显示正相关。
• 图12：G20国家经济增速变化与企业宏观杠杆率上升速度，显示负相关。
• 图13：中国资本产出比与年增幅，显示近年来快速上升。
• 图14：中国资产负债率，显示总体稳定。
• 图15：部分国家储蓄率，显示中国储蓄率显著高于多数国家。
• 图16：中国宏观杠杆率变化与名义GDP增速，显示负相关。
• 图17：中国宏观杠杆率与资本产出比趋势预测，显示未来可能趋近300%。
• 图18：居民储蓄与企业储蓄占GDP比例，显示企业储蓄占比高。
• 图19：企业储蓄与居民财产性收入占GDP比例，显示居民财产性收入占比低。

实证分析

• 回归结果：
  • 宏观杠杆率：储蓄率与人均GDP对数值可解释约39%的总杠杆率变化。
  • 企业宏观杠杆率：储蓄率与人均GDP对数值可解释约51%的企业杠杆率变化。
  • 杠杆率变化：经济增速下降1个百分点，杠杆率上升约1.1个百分点。

附录要点

• 均衡资本产出比推导：基于索罗增长模型，均衡资本产出比由储蓄率与折旧率的比值决定。
• 资本产出比收敛速度：经济增速越高，资本产出比收敛速度越慢；储蓄率越高，收敛速度越快。

结论

控制宏观杠杆率需基于对高储蓄率和低经济增速的深入理解。高储蓄率是宏观杠杆率偏高的根本原因，而经济增速放缓则加快了杠杆率的上升速度。因此，合理的去杠杆策略应包括收入分配改革以提升居民财产性收入，以及维持稳定经济增长以减缓杠杆率上升速度。强行去杠杆可能导致金融抑制，需谨慎对待。