20181127-天风证券-兆易创新-603986.SH-产品结构优化_外延实现业务协同_16页_818kb

兆易创新（603986）详细总结

核心内容

兆易创新是一家国内领先的半导体设计公司，其核心业务包括MCU（微控制器）、Flash（闪存）和人机交互产品。公司通过产品结构优化、拓展新客户以及收购上海思立微电子，加强了其在物联网、汽车电子和消费电子等领域的竞争力。

主要观点

1. 产品结构优化：公司正通过推出高容量NorFlash和SLC NAND产品，进一步巩固其在全球NorFlash市场的地位，目前低容量NorFlash业务排名全球第三。
2. MCU业务增长：MCU是具有长期成长性的产品线，公司专注于32位MCU产品，下游应用包括智能家居、物联网、安防监控等，契合物联网发展趋势。
3. 人机交互布局：通过收购思立微，公司布局了指纹识别和触控芯片领域，形成了完整的系统解决方案，并有望在屏下指纹识别市场占据一席之地。
4. 国产DRAM发展：公司与合肥产投合作，推动国产DRAM发展，合肥长鑫的12英寸晶圆制造基地预计将在2018年底投产，占全球DRAM市场约8%的份额。
5. 财务表现良好：公司经营性现金流逐年优化，净利润和EPS持续增长，2018-2019年预计归母净利润分别为4.80亿元和6.50亿元，对应EPS分别为1.69元和2.28元，给予买入评级。
6. 估值逻辑：基于公司轻资产特征，采用PE法进行估值，给予40倍PE的估值水平，与圣邦股份对标。

关键信息

• 收购上海思立微：公司通过现金及发行股份方式收购思立微100%股权，交易总金额为17亿元，以布局人机交互技术。
• 产品应用广泛：公司产品应用于手持移动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边、通信设备、办公设备和汽车工控等领域。
• 专利诉讼风险：思立微涉及与汇顶科技的专利诉讼，可能对公司收购产生影响，但报告认为协同效应显著，且诉讼不会实质性影响公司成长。
• 财务预测：
  • 2018-2019年归母净利润分别为4.80亿元和6.50亿元。
  • EPS分别为1.69元、2.28元。
  • 2019年MCU业务预计实现收入5.38亿元，Flash业务预计实现收入214.4亿元，合计总市值预计为258.4亿元。
• 财务指标：
  • 营业收入增长率：2018年为15.00%，2019年预计为35.00%。
  • 毛利率：保持在39.16%左右。
  • 净利率：2018年为20.56%，2019年预计为20.63%。
  • ROE：2018年为21.39%，2019年预计为23.65%。
  • 市盈率（P/E）：2018年为43.19，2019年预计为31.88，2020年预计为25.25。
  • 市净率（P/B）：2018年为9.24，2019年预计为7.54，2020年预计为6.08。
  • EV/EBITDA：2018年为36.72，2019年预计为26.45，2020年预计为20.07。

风险提示

• 专利诉讼风险：思立微与汇顶科技之间的专利诉讼可能对公司并购和业务拓展造成影响。
• 收购无法达成风险：思立微的收购可能因法律或商业原因无法完成。
• 研发进度不及预期：公司研发进展可能受技术或资金限制，影响产品上市时间。
• 下游需求不及预期：物联网、汽车电子等下游市场需求可能低于预期，影响公司收入增长。

业务协同与市场前景

• 产品线协同：通过收购思立微，公司实现了MCU、Flash和人机交互产品的协同，形成完整的系统解决方案。
• 市场增长潜力：预计2020年全球物联网设备数量将达240亿台，32位MCU市场空间有望达120亿美元。
• 汽车电子需求：汽车电子化推动MCU需求增长，未来单车MCU价值将显著提升，为公司提供新的增长点。

投资建议

• 评级：买入（首次评级）。
• 目标价格：未明确给出，但根据估值模型和财务预测，公司具有较大的成长空间。
• 估值方法：基于轻资产特征，采用PE法进行估值，给予40倍PE的估值水平。

财务与运营状况

• 现金流：公司经营性现金流净额逐年优化，2018年三季度为3.01亿元，同比增长25.94%。
• 资产结构：公司资产负债率较低，保持在20%以下，资产质量良好。
• 项目进展：合肥长鑫的12英寸晶圆制造基地项目进展迅速，预计2018年底投产，2019年产能提升至2万片/月。

总结

兆易创新通过产品结构优化和并购扩展，增强了其在半导体设计领域的竞争力，特别是在MCU和Flash业务方面。公司积极布局人机交互技术，推动国产替代进程，并在DRAM领域与合肥产投合作，有望在未来几年内实现显著增长。尽管存在专利诉讼等风险，但公司整体表现良好，财务指标稳健，具有较高的投资价值。