20160907-华泰证券-正泰电器-601877.SH-低压龙头转型能源解决方案提供服务商_23页_1002kb

正泰电器首次覆盖报告总结

核心内容概述

正泰电器是国内低压电器行业的龙头企业，具备超过100个品类、10000种规格的低压配电、控制、终端、仪表产品，2015年实现营业收入120.26亿元，净利润17.43亿元。公司通过定增并购集团优质光伏资产，转型为能源解决方案提供商，目标是打造光伏全产业链航母。

主要观点

• 行业地位稳固：公司作为低压电器行业龙头，拥有技术和成本优势，受益于电力投资回暖，预计未来三年低压电器市场将实现恢复性增长，市占率有望提升至20%以上。
• 光伏资产注入：公司以94.24亿元收购正泰新能源开发全部股权，同时募集43.6亿元用于光伏电站建设，提升盈利能力和现金流。
• 外延扩张：公司围绕能源、工控、环保等领域进行外延并购，包括锂电池、充电桩、水处理、智慧城市等，目标是成为能源综合服务供应商。
• 盈利预测：不考虑增发重组，公司预计2016-2018年营业收入分别为127.59亿、141.36亿和156.86亿元，净利润分别为19.52亿、21.65亿和24.07亿元，EPS分别为1.48元、1.65元和1.83元，对应PE为14倍、12倍和11倍。考虑行业估值，目标价为29.60-32.56元，首次覆盖予以“买入”评级。
• 技术与研发优势：公司研发投入占营业收入比重为4.16%，高于行业平均水平，具备较强的创新能力，推动产品向中高端转型。
• 市场前景广阔：国内光伏装机容量持续增长，预计2020年将达150GW，公司通过全产业链布局和降本增效，具备较强竞争力。

关键信息

公司概况

• 总股本：13.19亿股（全流通）
• 实际控制人：南存辉先生通过正泰集团持有公司70.63%股份
• 主要产品：配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、电力电子等
• 市场布局：覆盖电力、机械、建筑、通信、石化冶金等行业，提供系统解决方案

定增并购光伏资产

• 收购标的：正泰新能源开发85.96%股权，以及乐清祥如、乐清展图、乐清逢源和杭州泰库100%股权
• 承诺业绩：2016-2018年扣非后净利润不低于7.01亿、8.05亿和9.00亿
• 募集配套资金：43.6亿元用于国内外光伏电站建设，包括地面电站和分布式电站
• 海外布局：日本、韩国、土耳其等地，采用“海外建设+本地运营”模式

光伏产业链布局

• 产能：电池片产能700MW，组件产能1300MW，其中在德国拥有300MW组件产能
• 市场地位：国内规模居前的光伏电站建设和运营企业，已并网电站1317MW，其中地面电站980MW，分布式电站240MW，海外电站97MW

低压电器市场前景

• 行业集中度提升：预计“十三五”期间低压电器市场容量将实现10-15%的复合增速
• 市场需求增长：受益于电网投资回暖、新能源装机增长，低压电器市场将逐步走出低谷
• 毛利率表现：2015年综合毛利率34.85%，高于行业平均水平

盈利预测与估值

• 营业收入：预计2016-2018年分别为127.59亿、141.36亿和156.86亿
• 净利润：预计2016-2018年分别为19.52亿、21.65亿和24.07亿
• EPS：预计2016-2018年分别为1.48元、1.65元和1.83元
• 估值：基于中低压电器行业平均估值20-22倍PE，目标价为29.60-32.56元

风险提示

1. 低压电器市场竞争加剧：可能导致毛利率下降
2. 新能源业务拓展不达预期：可能影响公司盈利能力
3. 外延扩张进展不达预期：可能影响公司战略转型进程

图表目录

• 图1：正泰电器主要产品门类
• 图2：2010-2015年公司营收和净利润及增速情况
• 图3：2014-2016公司单季度收入和净利润及增速情况
• 图4：2015年公司主营业务收入结构占比情况
• 图5：2012-2015年公司各业务收入规模情况
• 图6：2011-2016H1公司综合毛利率及期间费用率情况
• 图7：公司控股及参股公司情况
• 图8：正泰新能源股权结构（重组前）
• 图9：正泰新能源过往利润与业绩承诺
• 图10：正泰新能源国内光伏电站布局
• 图11：正泰新能源集中式、分布式、海外电站均有涉及
• 图12：正泰新能源分项业务销售收入（万元）
• 图13：正泰新能源光伏装机量（左轴）和发电量（右轴）增长迅速
• 图14：全球2000-2015光伏累计装机容量（GW）
• 图15：全球2001-2015光伏年新增装机容量（GW）
• 图16：2015年全球光伏累计装机各国占比
• 图17：2015年全球光伏新增装机量各国占比
• 图18：全球光伏电站类型占比
• 图19：主要国家2014年各类型新增光伏电站占比
• 图20：2009-2020年中国光伏电站累计和新增装机情况及增速
• 图21：2014年全球光伏原料和设备名义产能情况
• 图22：国内低压电器产业产值及同比增速
• 图23：国家电网投资总额和配网投资逐年上升
• 图24：我国各类电源种类装机容量增长情况
• 图25：我国各电源种类装机容量增速
• 图26：公司研发投入与营业收入占比

表格目录

• 表格1：正泰电器前十大股东
• 表格2：募集配套资金建设的国内和海外光伏电站
• 表格3：正泰新能源光伏组件和电池产能
• 表格4：各类资源区光伏电价下调情况
• 表格5：国内低压电器行业竞争格局
• 表格6：公司外延扩张相关标的
• 表格7：分业务盈利预测假设
• 表格8：可比公司估值

可比公司分析

未来展望

公司通过定增并购和外延扩张，逐步向能源综合服务供应商转型。随着电网投资回暖和新能源装机增长，公司有望进一步提升市场占有率和盈利能力。同时，公司具备较强的研发能力和资金实力，有利于在竞争激烈的市场中保持领先地位。