20170815-中泰证券-锦江股份-600754.SH-轻资产化与中端升级助力企业成长_38页_2mb

锦江股份（600754）/餐饮旅游总结

核心内容

锦江股份是亚洲领先的酒店连锁集团，主营业务涵盖酒店投资营运和管理，以及餐饮业的投资与经营。公司通过外延式扩张，如收购法国卢浮、铂涛和维也纳酒店，实现了产品结构的优化和全球布局的拓展。

主要观点

• 轻资产化与中端升级：公司正从重资产模式向轻资产模式转变，加盟模式成为未来主要发展方向。同时，公司产品结构正向中端酒店倾斜，以应对消费升级趋势。
• RevPAR复苏带动盈利：由于供给端收缩和需求端回暖，RevPAR呈现连续四个月正向增长，预计2017年全年RevPAR增长5%以上，带动酒店净利贡献提升30%以上。
• 行业周期性与需求端：经济型酒店行业已从总量不足过渡到周期波动，供给端是RevPAR变化的主要驱动因素，而需求端则相对稳定。
• 会员体系整合：通过整合后台与会员资源，公司有望释放协同红利，提升客户粘性。
• 餐饮业务稳定：肯德基是餐饮业务的主要利润来源，其他餐饮品牌如团膳业务也在稳步发展。

关键信息

公司概况

• 公司地位：亚洲第一的酒店连锁集团，全球排名第5。
• 业务结构：以连锁酒店经营为主，餐饮为辅。
• 股权结构：实际控制人为上海市国资委，2014年引入弘毅基金，推动国企混改。
• 品牌矩阵：拥有锦江、铂涛、维也纳、卢浮四大品牌体系，覆盖经济型、中端及高端市场。

行业分析

• 供给端变化：经济型酒店行业已进入周期波动阶段，16年新增客房数仅为15年的1/3。
• 需求端：主要由商务出行和旅游驱动，旅游需求稳定增长。
• RevPAR与PPI关系：RevPAR与PPI相关性不恒定，供给端变化是主要驱动因素。
• 中端酒店发展：中国中端酒店占比仅10%，远低于美国的30%，未来发展空间巨大。

公司分析

• 直营与加盟：直营店为公司主要利润来源，但加盟店增速更快，未来占比将逐步提高。
• 加盟模式优势：加盟模式具有规模效应，单店EBIT贡献率有望提升。
• RevPAR复苏：RevPAR连续四个月正增长，带动净利提升。
• 后台与会员整合：整合后台资源与会员体系，有望提升管理效率和客户粘性。
• 餐饮业务：肯德基是主要利润来源，团膳业务也在逐步复苏。

投资建议

• 评级：增持（首次）
• 目标价格：36.25元
• 估值方法：EV/EBITDA估值法，公司合理市值为347.29亿，对应目标价36.25元。

风险提示

• 加盟管理风险：加盟模式需要强大的品牌与管理输出能力。
• 扩张速度风险：快速扩张可能导致管理压力增大。
• 海外业务风险：海外业务面临市场和政策不确定性。

盈利预测与估值

• 营收与EBIT：预计2017年全年RevPAR增长5%以上，带动酒店净利贡献提升30%以上。
• EV/EBITDA：公司18年EV/EBITDA估值为15倍，对应酒店部分EV为522.29亿，扣减净负债后合理市值为327.29亿，加上餐饮业务估值20亿，公司合理市值为347.29亿。

总结

锦江股份通过轻资产化与中端升级策略，正逐步提升盈利能力与市场地位。公司未来在加盟模式的推动下，有望实现更高的营收与EBIT增长，同时通过会员体系整合与智能平台建设，进一步提升运营效率和客户粘性。投资建议为增持，目标价格为36.25元，合理市值为347.29亿。