20180720-申万宏源-顺鑫农业-000860.SZ-顺鑫农业基本面的正确打开方式_从财务报表深度解析牛栏山价值回归到价值实现之路径_32页_4mb

顺鑫农业（000860）投资分析总结

核心内容概述

本报告围绕顺鑫农业的主营业务进行分析，重点聚焦于其白酒业务（牛栏山）的增长潜力与价值实现路径，同时对肉类业务和地产业务进行了评估。报告指出，公司正在加速剥离非核心业务，以聚焦酒肉主业，提升整体盈利能力。

主要观点

• 白酒业务是公司主要盈利来源：2017年白酒业务收入占比达55%，贡献净利润144%。
• 牛栏山具备显著竞争优势：在低端酒市场占据领先地位，拥有强大的品牌、产品和渠道能力，预计未来收入和利润增长空间巨大。
• 区域扩张加速：牛栏山从“一城两洲三区”到“2+6+2”的扩张路径，外埠收入占比从2007年的30%提升至2017年的70%。
• 预收款蓄水充足：2017年白酒预收款占收入比达50.30%，为未来增长奠定基础。
• 毛利率受成本影响较大：2017年单位成本增长16%，其中包材成本涨幅显著，但中长期看，产品结构升级和规模效应有望提升毛利率。
• 费用率下降空间存在：2017年费用率下降，主因促销费与业务费大幅减少，且单位费用显著下降。
• 净利率有望提升：预计未来净利率将提升至15%以上，主要得益于产品升级、收入扩张和地产剥离。
• 地产业务拖累业绩：佳宇地产负债高企，拖累整体财务费用，预计2019年下坡屯项目开发完毕后逐步剥离。
• 肉类业务趋于稳定：肉类子公司收入波动较大，但整体收入趋于稳定，对业绩形成一定拖累。

关键信息

市场数据（2018年07月19日）

• 收盘价：41.05元
• 一年内最高/最低价：44.7/16.6元
• 市净率：3.2
• 息率：0.37
• 流通A股市值：23423百万元
• 上证指数/深证成指：2772.55/9148.78

财务数据与盈利预测（2018-2020）

• 营收预测（百万元）：12,802 / 15,276 / 17,468
• 净利润预测（百万元）：658 / 930 / 1,222
• 每股收益（元）：1.15 / 1.63 / 2.14
• PE（2018-2020）：36x / 25x / 19x
• 白酒业务PE（2018-2020）：25x / 20x / 16x
• 目标市值：300亿
• 投资评级：买入

关键假设点

• 2018-2020年牛栏山销量预测：增长37% / 22% / 19%
• 吨价预测：增长2% / -2% / -2%
• 白酒净利率预测：10.6% / 11.1% / 11.4%
• 未来净利率目标：15%以上

风险提示

• 地产销售低于预期
• 白酒增长低于预期

业务分析

白酒业务

• 区域扩张：牛栏山在18个省级区域形成亿元级市场，外埠收入占比大幅提升。
• 产品结构升级：从普通陈酿向珍品陈酿升级，带动收入增长。
• 毛利率波动：主要受成本影响，尤其是包材成本上涨。
• 费用率下降：促销费与业务费大幅下降，费用率显著降低。
• 净利率提升：预计未来净利率将提升至15%以上。

肉类业务

• 收入趋于稳定，但毛利率波动较大，对整体业绩形成拖累。
• 子公司业务波动明显，主要受种猪业务影响。

地产业务

• 佳宇地产负债高企，拖累公司整体业绩。
• 下坡屯项目预计2019年开发完毕，未来将逐步剥离。
• 地产销售和回款将逐步改善，财务费用有望下降。

估值与投资建议

• 维持买入评级，目标市值300亿。
• 白酒业务估值基于2019年25x，整体估值合理。
• 非主业加速剥离是股价表现的重要催化剂。

有别于大众的认识

1. 自由现金流高增：2017年FCFF达到2008年以来高点，印证白酒业务的高增。
2. 所得税波动原因：母公司所得税率受投资收益影响，合并报表受可抵扣亏损影响。
3. 白酒业务净利率提升：未来有望提升至15%以上，主要通过产品升级、规模效应和地产剥离。

总结

顺鑫农业的核心业务是白酒和肉类，其中白酒业务增长迅速，具有显著的市场竞争力和增长潜力。随着非主业的逐步剥离，公司未来业绩有望显著改善。投资者应关注白酒业务的持续增长和净利率提升，同时留意地产剥离进度对财务费用的影响。